Cameco公司深度解读

2025年1月21日 分析师：朱睿泽Frank Zhu(中央編號：BSZ689)frankzhu@sdicsi.com.hk 目录 行业概况 核心观点 ➢中美殊途同归，共同助力核电行业发展。美国与中国分别拥有最多在运营核电机组和在建核电机组。随着AI的快速发展，美国科技巨头们为解决AI的能源供应问题，纷纷将核电作为能源供应解决方案。在中国随着各规划性文件中多次提及“积极安全有序发展核电”，核电新开工项目快速增多。预计未来在中美的共同努力下，全球核电行业将得到快速发展。 ➢铀矿供应是行业重要环节。随着全球国家加快核电的建造，上游铀矿核燃料需求也将随之增大。此外，核燃料产能与需求已存在一定缺口，未来更多新机组并网会使缺口扩大，从而推动铀矿价格上涨。推荐关注！ 全球各国重新重视核电 ➢在2023年12月的第28届联合国气候大会（COP28）期间，共22国达成联合宣言《三倍核能宣言》，加入宣言国家包括：美国、保加利亚、加拿大、捷克、芬兰、法国、加纳、匈牙利、日本、韩国、摩尔多瓦、蒙古、摩洛哥、荷兰、波兰、罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、瑞典、乌克兰、阿联酋和英国。该宣言主要内容为在2050年时各国共同努力将全球核电装机容量再翻两倍，即当前装机容量的三倍，同时也鼓励国际金融机构将核电纳入能源贷款政策。根据国际原子能机构数据，截止宣言发出时间，全球在运营核电机组413台，总装机容量为3.71亿千瓦；以此计算如宣言达成，2050年全球核电装机容量将会超过11亿千瓦，在此期间全球将需建成700+台大型核电机组。据此各国预计将积极关注核电发展，共同推动核能在全球能源系统占有率上升，进一步提升核能重要性。 ➢近几年，全球核电装机增加主要来自于发展中国家。同时，更多国家开始探索核电作为能源解决方案，例如埃及、土耳其和孟加拉国等无核电站国家开始新建核电站，中东国家也在考虑增加核电装机容量。此外，加纳、肯尼亚和尼日利亚等非洲国家已决定发展核电，正在推进相关计划的实施。 资料来源：国际原子能机构、世界核协会、国证国际 中国核电占比较低，发展空间大 ➢根据2023年数据，中国核电装机容量为5436万千瓦占比约为2%，发电量超4千亿千瓦时占比达到约5%。 ➢中国目前能源结构中火电装机容量占比最大，但在低碳绿色发展的大趋势下，火电被清洁能源逐步替代势在必行。在当下清洁能源技术中，仅核电发电能力足够稳定，可以作为基荷能源以替代火电。叠加中国核电渗透率低于国际平均水平，核电未来发展空间大。 资料来源：国际原子能机构、世界核协会、国证国际 中国核电审批加速，迎接行业快速发展 ➢中国的核电发展速度处于领先地位，截止2024年6月，中国在运营核电机组共56台，在建核电机组共30台，在建数量全球领先。此前由于2011年日本福岛核事故发生，全球政府对于核电安全性有所顾虑，中国核电项目审批进度也随之整体放缓。拥有独立自主知识产权的“华龙一号”三代核电技术的安全性得到验证后，自2019年开始，中国核电审批重新开始；在2022与2023年均有10台核电机组获批，2024年8月一次性核准11台机组（10台大型机组+1台小型机组），近年核准数量远超行业预计的每年6-8台机组的核准速度。 资料来源：新闻整理、国证国际 美国核电挑战与机遇共存 ➢截止2024年12月，在全球国家中,美国拥有最多在运营核电站，共计90台机组，净装机容量9.58亿千瓦，年发电量基本维持800亿千瓦时以上。但在进入2000年后核电行业发展放缓，20多年间仅有3台新增核电机组并网，分别于2016年、2023年以及2024年并网发电。其中，2023年并网的Vogtie 3号机组以及2024年并网的Vogtie 4号机组，均采用西屋电气公司的AP1000三代核电技术。 ➢美国政府提出2050年实现净零排放，并计划到2050年建成2亿千瓦的核电装机容量；同时，许多公司开始积极研发布局新技术四代核电技术。整体看美国核电行业发展逐渐开始有积极迹象，未来发展充满期待。但是美国现有核电站大部分建成于上世纪70-80年代期间，服役平均年限40+年，未来或会面临机组老化，“延寿”等问题。 资料来源：国际原子能机构、国证国际 小型反应堆扩大核电应用场景，推升核燃料需求 ➢为了适应未来能源使用场景的多样化趋势，模块化小型核反应堆应运而生。根据国际原子能机构的定义，电功率30万千瓦以下的核反应堆被定义为小型核反应堆。小型反应堆体积更小、应用场景更加多样，例如像海上钻井平台、为偏远地区提供电力、城市供热、工业供汽、海水淡化、同位素生产等需求。目前包括中国、美国、俄罗斯、韩国、英国等国家均提出了各自的小型反应堆设计方案。小型反应堆技术的逐渐成熟，核电的应用场景进一步扩大，填补大型核电站难以满足的空缺。核电应用场景增多将会促进核燃料需求的提升。 资料来源：国际原子能机构、国证国际 科技巨头竞相投资核电 ➢随着人工智能（AI）技术的快速发展，其能耗问题也逐渐被大家关注到。根据行业公开信息，训练GPT-3预估消耗130万千瓦时的电力，相当于130个美国家庭一年用电量；后续使用产生的能耗随着使用场景及人数的拓展，长期预计将会产生更大量的能源需求。核电因为其可靠稳定的电力供应是作为给AI供电的合适选择。 ➢2024年9月，微软与美国最大核电公司星座能源公司（Constellation Energy）签署史上最大的购电协议，微软将在未来20年购买三哩岛核电站生产的所有电力。根据协议，星座能源公司将重新启动曾发生5级核事故的三哩岛核电站，为微软的云计算和人工智能项目提供清洁电力。同时在微软之前，亚马逊曾与Talen Energy在2021年6月达成协议，购买Susquehanna核电站生产的电力，用于宾夕法尼亚州计划中的数据中心园区。以上多家科技公司均选择核能作为他们AI或数据中心的能源能源供应。 未来数据中心电力需求持续增长 ➢近期美国能源部的报告显示，2014-2016年，美国数据中心的每年能耗保持稳定，约为60TWh（十亿度），延续了自2010年以来的最低增长趋势。 ➢从2017年开始，美国整体服务器安装数量开始增长，AI的GPU加速服务器成为数据中心服务器库存中相当重要的一部分，数据中心的总用电量开始再次增加。 ➢到了2018年，数据中心消耗了约76TWh，占美国年度总用电量的1.9%。2018-2023年间，美国数据中心的电力使用持续增长，从2018年的76TWH增长到20年的176TWh，占美国总电力消耗的4.4%。 ➢美国能源部预计，在不包含加密货币挖矿商消耗电力的情况下，从2023年开始，美国数据中心的电力将每年增加13-27%。到2028年时将达到325-580TWh，占美国总电力需求的6.7%-12%。按照这一预测，从2023到2028年，美国数据中心的电力需求有望增长2-3倍。 资料来源：美国能源部、国证国际 总结 ➢中国核电未来增长将主要来自于大型核电站的建设与并网，提升核电装机容量及发电量占比。 ➢美国核电未来将会在于小型模块化反应堆。小型反应堆体积小、投资规模小、建造周期短等特点更贴合美国核电发展实际情况。 ➢随着全球核电建造加快，核燃料需求变大，推升铀矿价格上升。可关注铀价上升所带来对铀矿相关公司的利好。 天然铀资源全球均有分布 ➢铀矿在地球上分布范围广泛，截止2022年全球探明铀矿储量为600万吨铀，其中澳大利亚拥有最多已探明储量约为168万吨铀，占比28%、哈萨克斯坦为81.5万吨铀，占比13%、加拿大为58.8万吨铀，占比10%。 ➢2022年，全球铀资源产量为49,355吨铀，其中哈萨克斯坦产量21,227吨铀，占比43%、加拿大产量7,351吨铀，占比15%、纳米比亚产量5,613吨铀，占比11%、澳大利亚产量4,553吨铀，占比9%。 资料来源：世界核能协会、国证国际整理 请参阅本报告尾部免责声明资料来源：UxC、TradeTech、Cameco、国证国际整理 市场供需存在空间错配 ➢供应：全球铀产能主要来源于中亚地区，例如哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦等国家，他们所贡献产能超过全球产能的50%，其余地区依次为非洲、加拿大、澳洲等。 ➢需求：铀资源的需求地区主要分布在东亚、欧洲以及北美洲，其中中国、美国、法国、俄罗斯为主要需求国家。 ➢天然铀资源的供应端以及需求端均分布在全球不同地区，供需存在空间错配。空间上的错配以及铀的特殊性使得其贸易为高度透明的国际性贸易，促使全球市场形成。 ➢当前产量仅能覆盖约70%的全球铀资源需求。 请参阅本报告尾部免责声明资料来源：世界核能协会、国际原子能机构、国证国际 天然铀市场缺口预计逐步扩大 ➢二次供应：主要来源为核弹头稀释、铀资源回收、铀尾料再浓缩、浓缩厂库存等。目前铀资源产能与需求的缺口主要依靠二次供应来进行补充，但随着未来二次供应的减少以及需求的快速上涨，供需缺口会逐步被放大。 ➢供需缺口扩大会推升铀矿价格，而更高的铀价也会刺激更多新产能的开发与投产。 目录 公司概况 Cameco Corporation（CCJ.US） ➢Cameco公司全球最大的铀资源公司Cameco公司（以下简称公司或Cameco），全称为加拿大矿业能源资源公司（CanadianMiningandEnergy Corporation），创立于1987年6月19日，1996年于纽交所上市，股票代码（NYSE：CCJ）。公司总部位于加拿大萨斯卡通，是目前全球最大的铀矿资源公司之一以及全球最大的铀交易商之一。 主营业务为铀矿资源及核燃料服务 ➢公司主营业务为铀矿资源及核燃料服务。Cameco公司主营业务主要分为两部分：铀资源业务以及核燃料服务业务。 ➢公司业务涵盖从勘探到燃料服务的整个核燃料循环周期，从铀矿的勘探、开采、精炼、UO2和UF6转化服务、铀精矿（U3O8）贸易、反应堆的燃料制造等环节，同时，公司也在积极与Silex Systems有限公司合作研究天然铀浓缩等核相关技术。公司为全球15个国家的核电公司提供核燃料产品及服务。 资料来源：公司公告、国证国际 ➢公司2021-2023年实现总营收分别为14.75/18.68/25.88亿加元，毛利分别为0.02/2.33/5.62亿加元，归母净利润分别为-1.03/0.89/3.61亿加元。公司业务表现与国际铀矿价格关联较大，因近两年全球核电行业回暖，国际铀价也逐步上升，公司业绩逐年向好。 铀矿资源业务 ➢铀价大幅上涨，铀资源业务业绩逐年向好。公司的铀资源业务为全球天然铀矿开发及铀矿相关产品贸易，涵盖天然铀矿勘探、开采、选矿、精炼以及铀矿贸易，是公司营收的最重要来源。 ➢2021-2023年，铀资源业务实现营收10.55/14.80/21.52亿加元，业务收入占比例常年高于70%；在2023年进一步达到80%。业务23年毛利率约为21%，较22年毛利率提升约12%，24年最新毛利率达到30%水平。 ➢公司铀资源业务表现逐年向好的主因为近两年铀价大幅上升所带动。 请参阅本报告尾部免责声明资料来源：公司公告、国证国际 资料来源：公司公告、国证国际 拥有多处优质在运营铀矿，储量全球领先 ➢拥有多处优质在运营铀矿，铀矿储量全球名列前茅。铀矿开采是核燃料循环的最前端过程，它的任务是将工业品位的铀矿从天然铀矿矿场中开采出来并提取出U3O8产品，之后将U3O8出售给合作核电公司或者进一步提炼出核电级铀化合物。公司通过参控股拥有全球多处天然铀矿权益，分布在美、亚、澳三大洲。公司掌握了全球每年超3千万磅U3O8的产量，占全球超过1/4的产量以及超过4.8亿磅U3O8的铀矿储量（已探明+可推论），处于全球领先水平。公司目前在运营铀矿主要在加拿大和哈萨克斯坦： ➢加拿大McArthur River/Key Lake矿，全球最大高品位铀矿。McArthur River/Key Lake铀矿位于加拿大的萨斯喀彻温省北部。该矿是全球最