耐心等待春季躁动

回顾：9月初《成长领跑》、《海外中国资产走强有望带动A股回暖》提前提示做多+成长机会；9月底以来《红旗迎风展》系列指出把握牛市行情机会。年度策略+11月以来《大象起舞》系列长期推荐科技+红利，并阶段提示红利超额机会。 节前红利防御，节后TMT进攻。12月以来我们持续“精选红利，大象起舞”，核心逻辑在于：海外“特朗普交易”迷雾重重，国内从“交易政策预期”到“交易经济现实”，较为确定的是国内松货币、无风险利率稳步下行，这将持续利于红利、类债、黄金等利率敏感资产重估，目前这样的交易还没有看到拐点信号。本周美国强势的非农数据再次席卷全球、市场波动放大，A股春季躁动行情大概率延续过往特点：节前红利防御，节后TMT进攻，等待还是当下的主旋律。 配置层面，我们此前对细分方向加以梳理、继续推荐：新质科技进攻+红利稳健投资。 科技方面，科创综合指数1月20日即将发布，后续相关ETF产品有望带来增量资金。 三大主题：1）受Optimus Gen 3发布预期催化，当前人形机器人（T链定点/国内宇数等）交易热度维持较高水平；2）低空经济情绪维持6日以来上行趋势（eVTOL整机&零部件/基建/运营商）；3）贸易摩擦预期窗口期，AI重点关注国内方向国产算力（芯片/IDC/液冷等配套）&电力链（燃气轮机/柴油发动机/核电）+豆包&小米链（眼镜/耳机/存储）；红利方面，利率下台阶+货币宽松+景气弱验证阶段，哑铃策略持续有效，红利赔率修复+拥挤度触底回暖+ETF流入，是中期稳健投资+底仓优选；短期视角，12月市场方向缺失，资金流入红利，拥挤度到短期高位，到1月红利阶段调整，后续主题相对行情暂歇仍可重回红利，方向看央企红利胜率端更强，消费红利可前瞻布局。 美债利率和美元指数双双走强，压制全球风险资产。12月新增非农25.6万（预期16万、前值21.2万）强势超出市场预期，延续“制造弱、服务强”特点。叠加美国之前非制造业PMI超预期，美国消费持续强势、或将支撑通胀韧性，压制了市场降息预期，当前市场预期年内仅降息1次。受分母端压制影响，美债利率上升9BP至4.77%高点、美元指数升至109.7高点、美股下跌1.5%至12月来新低。 国内高频经济维持韧性，财政预期加码。从经济高频数据来看，地产成交回暖、整体经济维持韧性，12月CPI（0.1%VS0.08%）、PPI（-2.3%VS-2.33%）略高于市场预期，近期发改委、财政部也加大社会沟通力度，加力设备更新和消费品以旧换新，今年超长期特别国债用于支持“两新”资金总规模较去年有大幅增加。两会前或，松货币启动、松财政待启动，整体无风险利率呈现稳步下行趋势。近期市场较为关注汇率问题，人民币汇率可能在年初（中美货币政策异步）和三季度（美国关税或实施）压力偏大，人民币及计价资产压力更多来自强美元影响，当前人民币略强于欧元等主流货币。 春季躁动的四点经验。 结论1：节奏上，节前防御，节后进攻。2010年至今，节前上涨概率40%（平均-1.7%）、节后上涨概率87%（平均3.4%）；仅2016、2024躁动行情因为连续外部冲击缺席。 结论2：流动性+政策预期是主要驱动，紧缩和外部冲击会导致行情推迟或缺席。历年开年往往“松货币”，而经济成色在春节复工1-2周、3月两会前后才有所验证；1月1日至两会前属于“松货币、经济待验证”的时间窗口，流动性和政策预期成为市场的主要驱动。历次春季行情的缺失、以及节前市场阶段性下跌的主要原因，均为流动性紧缩和外部冲击。1）2010、2011、2014、2017、2018均源于岁末年初阶段性流动性紧缩；2）2016（熔断异动至节后）、2020（疫情冲击至节后）、2022（联储加息）、2024（小盘异动）源于外部冲击；3）其余年份从年初开始即展开春季躁动行情。 结论3：风格上，先大盘、绩优，再小盘、主题；行业上，先金融石油，再TMT。过往来看，春节前“意外偏多”、春节后至两会“以稳为主”，节前家电（超额3.3%、胜率80%）、银行（3.2%、67%）、石油（2.4%、67%）蓝筹防御，节后通信（4.8%、93%）、军工（3.4%、87%）、计算机（4.0%、80%）、电子（3.5%、80%）TMT成长进攻。 结论4：中央经济工作会议到主题映射。两会前春季躁动所选进攻方向，往往来自中央经济工作会议的重要主题，如2016年会议主题供给侧改革，产能过剩的周期板块靠前，2019、2020、2024年主题科技创新，TMT等新兴科技方向靠前，2022年扩大内需，消费相关提前躁动。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 1回顾与观点 回顾：9月初《成长领跑》、《海外中国资产走强有望带动A股回暖》提前提示做多+成长机会；9月底以来《红旗迎风展》系列指出把握牛市行情机会。年度策略+11月以来《大象起舞》系列长期推荐科技+红利，并阶段提示红利超额机会。 节前红利防御，节后TMT进攻。12月以来我们持续“精选红利，大象起舞”，核心逻辑在于：海外“特朗普交易”迷雾重重，国内从“交易政策预期”到“交易经济现实”，较为确定的是国内松货币、无风险利率稳步下行，这将持续利于红利、类债、黄金等利率敏感资产重估，目前这样的交易还没有看到拐点信号。本周美国强势的非农数据再次席卷全球、市场波动放大，A股春季躁动行情大概率延续过往特点：节前红利防御，节后TMT进攻，等待还是当下的主旋律。 配置层面，我们此前对细分方向加以梳理、继续推荐：新质科技进攻+红利稳健投资。科技方面，科创综合指数1月20日即将发布，后续相关ETF产品有望带来增量资金。三大主题：1）受Optimus Gen 3发布预期催化，当前人形机器人（T链定点/国内宇数等）交易热度维持较高水平；2）低空经济情绪维持6日以来上行趋势（eVTOL整机&零部件/基建/运营商）；3）贸易摩擦预期窗口期，AI重点关注国内方向国产算力（芯片/IDC/液冷等配套）&电力链（燃气轮机/柴油发动机/核电）+豆包&小米链（眼镜/耳机/存储）；红利方面，利率下台阶+货币宽松+景气弱验证阶段，哑铃策略持续有效，红利赔率修复+拥挤度触底回暖+ETF流入，是中期稳健投资+底仓优选；短期视角，12月市场方向缺失，资金流入红利，拥挤度到短期高位，到1月红利阶段调整，后续主题相对行情暂歇仍可重回红利，方向看央企红利胜率端更强，消费红利可前瞻布局。 美债利率和美元指数双双走强，压制全球风险资产。12月新增非农25.6万（预期16万、前值21.2万）强势超出市场预期，延续“制造弱、服务强”特点。叠加美国之前非制造业PMI超预期，美国消费持续强势、或将支撑通胀韧性，压制了市场降息预期，当前市场预期年内仅降息1次。受分母端压制影响，美债利率上升9BP至4.77%高点、美元指数升至109.7高点、美股下跌1.5%至12月来新低。 国内高频经济维持韧性，财政预期加码。从经济高频数据来看，地产成交回暖、整体经济维持韧性，12月CPI（0.1%VS0.08%）、PPI（-2.3%VS-2.33%）略高于市场预期，近期发改委、财政部也加大社会沟通力度，加力设备更新和消费品以旧换新，今年超长期特别国债用于支持“两新”资金总规模较去年有大幅增加。两会前或，松货币启动、松财政待启动，整体无风险利率呈现稳步下行趋势。近期市场较为关注汇率问题，人民币汇率可能在年初（中美货币政策异步）和三季度（美国关税或实施）压力偏大，人民币及计价资产压力更多来自强美元影响，当前人民币略强于欧元等主流货币。 春季躁动的四点经验。 结论1：节奏上，节前防御，节后进攻。2010年至今，节前上涨概率40%（平均-1.7%）、节后上涨概率87%（平均3.4%）；仅2016、2024躁动行情因为连续外部冲击缺席。 结论2：流动性+政策预期是主要驱动，紧缩和外部冲击会导致行情推迟或缺席。 历年开年往往“松货币”，而经济成色在春节复工1-2周、3月两会前后才有所验证；1月1日至两会前属于“松货币、经济待验证”的时间窗口，流动性和政策预期成为市场的主要驱动。历次春季行情的缺失、以及节前市场阶段性下跌的主要原因，均为流动性紧缩和外部冲击。1）2010、2011、2014、2017、2018均源于岁末年初阶段性流动性紧缩；2）2016（熔断异动至节后）、2020（疫情冲击至节后）、2022（联储加息）、2024（小盘异动）源于外部冲击；3）其余年份从年初开始即展开春季躁动行情。 结论3：风格上，先大盘、绩优，再小盘、主题；行业上，先金融石油，再TMT。 过往来看，春节前“意外偏多”、春节后至两会“以稳为主”，节前家电（超额3.3%、胜率80%）、银行（3.2%、67%）、石油（2.4%、67%）蓝筹防御，节后通信（4.8%、93%）、军工（3.4%、87%）、计算机（4.0%、80%）、电子（3.5%、80%）TMT成长进攻。 结论4：中央经济工作会议到主题映射。两会前春季躁动所选进攻方向，往往来自中央经济工作会议的重要主题，如2016年会议主题供给侧改革，产能过剩的周期板块靠前，2019、2020、2024年主题科技创新，TMT等新兴科技方向靠前，2022年扩大内需，消费相关提前躁动。 3风险提示 美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。