消费行业：布局底部修复机会，关注新质消费

｜证券研究报告｜ 布局底部修复机会，关注新质消费 2025.01.13 张潇执业证书编号：S0740523030001郭美鑫执业证书编号：S0740520090002邹文婕执业证书编号：S0740523070001吴思涵执业证书编号：S0740523090002 •家居板块：期待补贴延续下需求修复及格局改善。 •定制家居：基本面触底，看好25年业绩修复。复盘2024：收入端压力逐季增加，其中索菲亚、志邦家居、金牌家居表现相对较好；盈利能力分化，在行业下行期，头部企业规模及管理优势充分发挥，降本增效成果显著，在收入下滑的情况下仍能保持较为稳定的盈利能力。展望2025年，继续看好补贴对于行业格局的优化作用，把握龙头业绩修复机会。从需求上看，地产边际企稳修复及家装补贴的延续有望带来需求改善及潜在需求的释放；同时小品牌价格优势大幅减弱，头部企业份额将继续回升。推荐估值处于低位的龙头【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】，关注【金牌家居】。 •软体家居：内贸至暗已过，补贴率先受益、需求改善在途。复盘2024：内销整体承压，个股盈利表现分化，龙头依赖外贸贡献增量，床垫单品类企业内销表现更具韧性。展望2025年，家装补贴落地+地产销售改善，有望带动家居板块从预期修复到销售改善，其中软体家居率先受益。考虑单笔补贴限额及资质要求，我们认为具备渠道精细化管理优势的头部企业更能放大补贴对业绩的拉动。建议关注【顾家家居】、【敏华控股】、【慕思股份】、【喜临门】。 •造纸：底部拐点初现，关注新增产能投放节奏 •纸浆：24年呈现先涨后跌，年末浆价小幅反弹，拐点初现；25年1月海外浆厂报价小幅提涨，考虑纸浆供给边际变化较小，判断影响后续涨价持续性及幅度的核心因素在于需求端修复节奏。 •文化纸：24年价格及盈利跌至历史低位，24年11月后招标订单交付催化纸价底部修复，纸价及盈利边际改善，但仍处于底部区间。我们认为随着纸价底部反弹及前期低价浆逐步反馈至成本端，25H1文化纸盈利将有所修复；25H2新增产能相对较多，需进一步观察需求释放节奏，推荐：林浆纸一体化龙头【太阳纸业】。 •白卡纸：价格及盈利持续走低，短期晨鸣停机改善供需格局，中期新增产能仍然较多。24年以来，前期新增产能释放叠加需求疲弱共同影响，纸价持续走低；短期供需关系由于晨鸣停机有所缓解；但中期来看，2025-2026年白卡纸新增产能仍然较多，中期纸价能否修复尚需观察需求改善节奏及新增产能落地节奏。建议关注：差异化产品占比逐步提升的白卡纸龙头【博汇纸业】、产能持续释放的特种纸龙头 【仙鹤股份】。 •箱板纸：底部初现企稳反弹，产能集中度提升，行业有望进入修复阶段。2024年箱板纸行业景气度较为低迷，行业盈利能力处于低位，Q4底部初现企稳反弹迹象。我们判断箱板纸行业底部信号较为明确，后续若需求出现边际改善，行业有望进入修复阶段。建议关注：25年盈利有望逐步修复，现金流情况改善的【山鹰国际】。 •品牌服饰：关注细分赛道成长与低估值弹性 •复盘2024年：品牌表现分化，静待消费复苏。行业终端零售整体承压，10月来政策促进需求回暖；细分来看运动板块表现领跑，其余细分赛道利润端承压；运营端库存整体略有增加，运动品牌库存折扣水平较为健康。 •展望2025年：轻装上阵，关注细分赛道成长与低估值弹性。2025年，在行业端，性价比消费趋势延续，终端需求不确定性仍在；在品牌端，整体渠道库存逐步消化、品牌势能分化；在情绪端，消费补贴品类相关公司有望受益。投资建议：受益消费补贴、功能性成长、低估 值高股息三条主线。主线一：政策补贴相关受益品类，提振消费信心，关注家纺龙头【富安娜】、【水星家纺】、【罗莱生活】。主线二：运动户外持续高景气，功能性高性价比及小众品牌，关注【安踏体育】、【波司登】、【三夫户外】。主线三：低估值高股息稳健标的，关注【海澜之家】、【比音勒芬】、【森马服饰】。 •纺织制造：去库顺利，关注持续份额提升的细分龙头 •复盘2024年：出口制造有所恢复，运动户外景气度较高，细分赛道龙头alpha明显。年初以来纺服出口有所恢复，上游制造表现好于中游制造。 •需求端：国内需求待修复，海外去库顺利出口逐步恢复。细分来看运动户外相关产业链订单景气度较高，台华新材、华利集团、伟星股份Q3单季度订单领跑。库存来看，美国批发商库销比回落至健康水平。多数品牌恢复正常采购节奏，展望明年多数海外龙头对规模增长要求仍在高单到低双位数水平。制造端：海外产能扩张进程持续，特朗普增收附加税或对利润产生一定影响。龙头海外产能持续扩张，【华利集团】海外布局最为领先。特朗普宣布将对中国商品额外征收10%的关税或小幅影响海外工厂盈利能力，但海外产能布局趋势仍将延续。 •投资建议：明年来看，连续政策刺激下内需有望回暖，海外订单预计持续向好，建议关注两条主线。主线一：需求稳中有升，自身alpha明显、市占率持续提升的龙头标的，推荐差异化锦纶长丝、再生丝产能投产驱动业绩进入高增期的【台华新材】；2）精纺呢绒传统主业稳定增长、超高分子盈利能力有望修复、布局新业务锦纶长丝产能顺利投产的【南山智尚】，全球毛精纺纱龙头、海外布局进展顺利、有望受益于行业增长与集中度提高的【新澳股份】。主线二：建议低位关注估值性价比突显的龙头制造商，关注【华利集团】、【伟星股份】、【申洲国际】。 目 CONTENTONTNTS 中泰所 ｜领先｜深度 1 智能眼镜：全天候应用落地， 2025年有望成为AI眼镜元年 2025年有望成为AI眼镜元年，市场增长空间广阔。AI智能眼镜具备信息获取和交互的便捷性，相比于手机、电脑等传统电子终端，AI智能眼镜能够解放用户双手，提供更具沉浸式的交互体验，是未来发展AI应用的高潜力载体。18-21年全球智能眼镜市场规模持续增长，从18.26亿美元增至50.31亿美元，对应CAGR为28.84%；21-23年市场规模增长承压，24年或将得益于AppleVisionPro等多款新头戴式设备的陆续推出恢复正增长，预计24-28年将随消费者应用场景增多而进一步加速增长。 此外，根据wellsennXR数据整理及预测，全球近视眼镜+太阳眼镜年销量接近15亿，至2032年，全球近视眼镜+太阳眼镜年销量将达18亿副，为智能眼镜的增长提供了广阔的可开拓市场。 2014-23年全球智能眼镜市场规模（亿美元）及增速2019-2035E全球眼镜市场销量情况（亿副） 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 14-23年全球智能眼镜市场规模（亿美元）及增速 市场规模（亿美元）YoY（同比增长率）20 60618 16 505 市场规模（亿美元） 14 同比增长率（%） 4 4012 310 30 28 206 1 4 100 2 0-10 2019 2014201520162017201820192020202120222023 年份 全球近视眼镜＋太阳眼镜销量（亿副） 智能眼镜：全天候应用落地，行业进入1-10阶段 2025年有望成为AI眼镜元年，市场增长空间广阔。我们认为AI智能眼镜赛道目前的发展阶段，可以对标2014年的智能手表，后续将是有10x潜力的赛道。2023年全球智能眼镜的出货量为智能手表的1%+，渗透率提升空间大。 按照乐观估计，2030年以20%的渗透率及2500元的单价测算：全球智能眼镜出货量可达3.48亿副，市场规模可达8700亿。中性估计全球/中国的智能眼镜市场规模也可达4350/775亿元，增长空间潜力大。 智能眼镜市场潜在空间敏感性分析 2030E 渗透率 全球眼镜销量(亿副） 全球智能眼镜销量(亿副） 均价（元） 智能眼镜销售额（亿元） 保守 2% 17.4 0.35 2500 870 中性 10% 17.4 1.74 2500 4350 乐观 20% 17.4 3.48 2500 8700 渗透率 中国眼镜销量(亿副） 中国智能眼镜销量(亿副） 均价（元） 智能眼镜销售额（亿元） 保守 2% 3.1 0.06 2500 155 中性 10% 3.1 0.31 2500 775 乐观 20% 3.1 0.62 2500 1550 AI智能眼镜已进入产品密集发布期，渗透率有望快速提升，赛道潜力可期。2025年1月7日到10日，全球最大电子消费展CES2025在美国拉斯维加斯拉开帷幕，大量海内外AI眼镜新品将集中亮相，包括雷鸟创新（雷鸟与博士眼镜联合研发）、雷神创新（雷神科技推出）、Vuzix、亿境虚拟、李未可、中科创达、影目科技、加南科技、舜为科技、Halliday、康冠科技、Rokid等。建议关注：【英派斯】、【博士眼镜】、【明月镜片】、【康耐特光学】。 时间 名称 详情 2025.1.7-1.10 CES 智能眼镜成为焦点，中国品牌的AI眼镜尤其受到关注，展现了轻量化、便携性以及AI技术融合的创新趋势。 2025年3月 苹果春季发布会 苹果2025春季发布会预计推出多款新品，预计包括M4MacBookAir、HomeHub、iPad11和AppleWatchSE3等。 2025.3.17-3.20 NVIDIAGTC 探索AI真实用例及其优势的平台，有NVIDIACEO黄仁勋的主题演讲，还有500多场会议、200多项展示、技术实战培训和大量交流活动. 2025.6.10-6.12 AWEUSA 世界上最大的空问计算活动之一，参会者可以体验来自300多家参展商的最新空问计算技术 2025年5月 谷歌I/O 将重点展示AI领域的最新进展和创新，包括完整版Gemini2.0的正式上线，可能推出的免费强大模型和直击OpenAI竞争模型等，旨在提升谷歌在AI领域的竞争力。 2025年6月 WWDC 预计将聚焦软件和开发工具的最新进展，包括iOS、iPadOS、macOS、tvOS、visionOS和watchOS操作系统更新，及SwiftUI等开发框架的进一步优化。 2025年9月 MetaConnect 预计将聚焦于AI和XR技术的最新进展，展示包括MetaQuest4VR头显和OrionAR眼镜在内的新产品。 2025.9.9-9.11 AIInfraSummit 首个全面的全栈AI基础设施会议，聚焦于AI硬件和系统、边缘AI、数据中心和企业AI等，演讲者来自微软、谷歌、Meta、AWS等科技巨头。 品牌 产品名称 产品介绍 雷鸟创新 雷鸟V3AI拍摄眼镜 搭载高通骁龙AR1芯片、高精度摄像头，多模态AI，自然互动，多样化应用场景。 雷神科技 智能眼镜产品 发布三款基于不同技术原理的智能眼镜产品，包括BB方案AR眼镜等。 Vuzix OEMUltralite 最新一代波导和智能眼镜参考设计，多款波导片及智能眼镜参考平台。 亿境虚拟 AI眼镜 骁龙AR1芯片，12MP超广角摄像头，5MIC阵列，支持WiFi6/7和BT5.3，多模态AI交互。 李未可 AI眼镜新品 带有相机模组，Slogan为“JustCapture”，更多信息待CES揭晓。 中科创达 RUBIKAIGlassLite版 骁龙AR1，满足时尚、轻量化及自然语言交互需求，已获多个品牌合作。 影目科技 INMOGO2 同传翻译，支持8个语种离线翻译，演讲题词功能，隐蔽翻页等，适用于会议场合。 加南科技 KANAAN-K1 AI智能近视眼镜，轻、亲民、好玩，具备多种优势 舜为科技 AI智能眼镜 全新AI智能眼镜解决方案，展示各类XR解决方案和核心光学模组。 Halliday AI智能眼镜 带显示的主动式AI智能眼镜，核心技术为DigiWindow技术，视网膜投影原理。 康冠科技 AI交互眼镜 搭载智谱大模型，配备摄像头和闪光灯，支持直播功能。 Rokid RokidGlasses 重量仅49g，与暴龙眼镜合作，支持全天佩戴，整合阿里