轻工制造行业周报（25年第3周）：往知来：五十年日本玩具市场复盘

本周研究跟踪与投资思考：日本作为少子化严峻的国家，早在1970年代就已经陷入少子化困境，而基于深厚的二次元文化与受众基础，日本也是玩具产业较为发达的国家，因此其玩具市场的发展路径或具备一定借鉴意义。本周我们对近五十年日本玩具市场进行复盘，鉴往知来，为国内玩具市场后续的发展趋势提供参考。 玩具市场以儿童为主要消费群体，少子化趋势不可避免将对玩具市场形成冲击，尤其是日本已深陷超少子化危机多年。日本的少子化时代起始于1974年，而日本玩具市场规模自1974年以来却走出了快速增长→小幅下跌→重回增长的N型曲线。 1974-1991年：少子化开启，日本玩具市场快速增长。自1971-1974年第二次婴儿潮结束后，日本每年新生人口持续走低，而玩具市场却保持快速增长。 1）1974-1981年：日本0-14岁人口规模从2617万人增长至2740万人，带动玩具市场快速扩容，从1974年的2886亿日元增长至1981年约6900亿日元，年复合增速13.2%。2）1981-1991年：尽管日本0-14岁人口规模快速下降，但玩具市场仍保持增长态势，到1991年规模突破10000亿日元，10年复合增速达到3.8%，其背后是供给端随着玩具的科技含量提高而带来的单价增长，以及需求端由于出生人口减少、家庭收入增加以及长辈偏爱而形成的独生子女消费支出增加。 1990s-2013年：陷入低迷的日本玩具市场。1990年代日本经济增长逐步停滞，进入长达30年的低温经济阶段，同时基于少子化带来的人口市场基底变化，日本玩具市场也由此陷入低迷，并在2006年达到历史低点7236亿日元，市场规模较此前的10000亿日元下降了27.6%。但即使是陷入超少子化、金融危机与经济衰退的困境阶段，2007-2013年日本玩具市场依然稳定维持在7200-7500亿日元规模，展现了较强的需求韧性。 2014至今：日本玩具行业走出困境，逆势增长。虽然日本新生儿与0-14岁人口规模下降的趋势并未出现扭转，但自2014年日本玩具市场已出现逆势增长，2014-2020年规模维持在8000+亿日元，2021-2023年大幅攀升并在2023年突破10000亿日元，创下历史新高。其中卡牌、智能玩具、毛绒与潮玩兴趣等细分品类成为近年日本玩具市场较大的增长动力，2014-2023年复合增速分别为15.0%/14.2%/7.9%/3.8%。细分品类高增长的原因在于：1）日本玩具市场受众的年龄圈层上移，抵御了少子化的负向冲击；2）IP产品的持续开发是增长的底层基础；3）此外，2021年以来日本玩具市场的高增长也与疫情居家乐、入境客户旅游消费需求有关。 重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块+3.25%，周相对收益+1.11%。家居板块：12月家具类零售额同比+8.8%，9月建材家居卖场销额同比-2.2%；上周TDI国内现货价上涨950元/吨，软泡聚醚市场价下跌100元/吨。浆价纸价：上周外盘针、阔叶浆报价持平；内盘针叶浆上涨100元/吨、阔叶浆上涨50元/吨；溶解浆较上周持平；废纸现货价下跌18元/吨；成品纸方面，上周双胶纸、双铜纸市场价持平，箱板纸市场价持平、瓦楞纸下跌100元/吨，白卡纸与白板纸价格持平。地产数据：12月商品房住宅新开工/竣工/销售面积同比-15.8%/-25.4%/+4.5%，12月30大中城市商品房成交面积同比+19.8%，12月二手房成交面积同比+58.5%。出口数据：12月我国家具与纸制品出口额增速分别为+3.2%/+0.0%。轻工消费：12月潮玩动漫线上GMV同比-17.5%，积木线上GMV同比+20.5%。 投资建议：随着政企双补在重点城市加速落地，看好家居龙头经营与估值修复，重点关注欧派家居/索菲亚/顾家家居/公牛集团；关注短期供给改善、需求旺季支撑纸价提涨落地，重点推荐太阳纸业，推荐业绩稳健、高分红率的精品纸包装龙头裕同科技；文娱板块推荐传统主业稳健、新业务快速成长的晨光股份；出口链关注跨境电商出海标的，推荐家具家居跨境出海龙头致欧科技，以及海外仓业务带动二次增长的乐歌股份。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。 1.核心观点与投资建议 Q3受地产销售竣工下滑与终端需求偏弱传导，龙头月度接单较为疲软，家居经营普遍趋于低迷。9月底以来随着家装厨卫国补在重点城市加速落地，后地产的家居龙头迎来困境反转，终端客流明显改善，市场预期与情绪转强，Q4家居或已处于基本面和估值双重修复的阶段。重点推荐深入推进大家居战略、组织改革提效与供应链优化降本的定制家居龙头欧派家居，在多品牌全渠道全品类布局下客单值提升明显的索菲亚，以及内外贸转型变革、品类扩充与提效增益的软体龙头顾家家居；推荐新老业务与新老渠道同步发力的公牛集团；看好成长性较好且弹性较大的智能家居标的，推荐自主品牌加速布局的卫浴龙头瑞尔特，以及全面发力智能家居赛道的智能晾晒龙头好太太。 造纸包装板块，近期造纸龙头有限产停产，文化纸、白卡纸短期供应压力下降，箱板瓦楞纸进入需求旺季，利好短期市场维持供需平衡局面。12月以来箱板瓦楞纸、白卡纸与文化纸提涨落地。同时随着国内进入政策落地期、海外迎降息周期，2025年造纸有望受益于顺周期下的预期改善与需求复苏，关注造纸盈利修复弹性。重点推荐大宗纸龙头太阳纸业与特种纸龙头仙鹤股份，以及基本面稳健、高股息回馈股东的精品纸包装龙头裕同科技。 出口链板块，随着补库接近尾声与基数走高，近期家居出口有所降速，但外销景气分化，细分品类与行业龙头依然能实现超额增长。关注高景气的跨境电商与海外降息带来的地产链相关机会。推荐家居家具垂类跨境出海龙头致欧科技，以及海外仓业务带动二次增长的线性驱动龙头乐歌股份，关注境外业务稳步拓展的软体龙头顾家家居。 文娱行业随着线下消费复苏而迎来修复，龙头通过调结构扩品类、产品结构优化升级等举措实现稳健经营，重点推荐传统核心业务稳健、办公直销与零售大店等新业务快速成长的晨光股份。 2.本周研究跟踪与投资思考 日本作为少子化严峻的国家，早在1970年代就已经陷入少子化困境，同时基于深厚的二次元文化与受众基础，日本也是玩具产业较为发达的国家，因此其玩具市场的发展路径或具备一定借鉴意义。本周我们对日本近五十年玩具市场进行复盘，鉴往知来，为国内玩具市场后续的发展趋势提供参考。 2.11974-1991年：少子化开启，日本玩具市场快速增长 日本的少子化时代起始于1974年。自1971-1974年第二次婴儿潮结束，此后日本每年的新生人口开始持续走低，1995年日本总和生育率降至1.42，陷入超少子化困境。尽管1994年以来日本政府陆续颁布了系列支持育儿的少子化对策，但收效甚微，出生人口从1974年的203.0万人持续下降至2023年的72.7万人，出生率从8.6%下降至6.0%，2023年日本新生儿数量达到自1899年启动统计以来的最低值，且仍处于下降趋势中。 图1：日本出生人口于1974年达到阶段高峰值203万，此后逐年下降 由于玩具市场以儿童为主要消费群体，少子化趋势不可避免将对玩具市场形成冲击，尤其是日本已深陷超少子化危机多年。而日本的玩具市场规模自1974年以来却走出了快速增长→小幅下跌→重回增长的N型曲线。 1974-1991年：日本玩具市场规模快速增长。根据世界银行数据，1974-1981年日本0-14岁人口规模从2617万人增长至2740万人，带动玩具市场快速扩容，根据日本玩具协会数据，日本玩具市场消费额从1974年的2886亿日元增长至1981年约6900亿日元，年复合增速13.2%。 1981年以来，尽管日本0-14岁人口规模快速下降，但玩具市场仍保持增长态势，到1991年规模突破10000亿日元，10年复合增速3.8%。根据柳川高行在1993年发表的研究，这一时期的增长主因1）供给端，随着玩具的科技含量更高如电子类玩具等，带来产品单价提升；2）需求端，由于出生人口减少、家庭收入增加以及祖父母的偏爱而形成了对独生子女的消费支出增加。 图2：日本0-14岁人口规模自1981年快速下降 图3：1973-1991年日本玩具市场规模快速增长 2.21990s-2013年：陷入低迷的日本玩具市场 1990年代末，日本玩具行业开始陷入低迷，市场规模衰退。自90年代泡沫经济破灭以来，日本经济增长逐步停滞，进入长达30年的低温经济阶段，同时基于少子化带来的人口市场基底变化，日本玩具市场也由此陷入低迷。根据日本玩具协会数据，1999年日本玩具市场规模已经从此前1991年的10000亿日元下降至8578亿日元，并在2006年达到历史低点7236亿日元，市场规模下降了27.6%。但另一方面，即使是陷入超少子化、金融危机与经济衰退的困境阶段，2007-2013年日本玩具市场依然稳定维持在7200-7500亿日元规模，展现出了较强的韧性与需求刚性。 图4：1990年日本泡沫经济破灭后进入经济增长停滞的30年 图5：2000-2013年日本玩具市场规模陷入低迷 2.32014至今：日本玩具行业走出困境，逆势增长 2014-2023年日本玩具市场走出困境，规模再创新高。虽然日本新生儿数量与0-14岁人口规模下降的趋势并未出现扭转，但自2014年开始，日本玩具市场已经出现逆势增长，2014-2020年行业规模维持在8000亿日元，2021-2023年大幅攀升并在2023年突破10000亿日元，创下历史新高。同时，日本玩具市场内部结构也出现较大变化，卡牌占比从2006年6.0%提升至2023年的27.2%，潮玩兴趣类玩具占比从15.2%提升至17.2%。卡牌、智能玩具、毛绒与潮玩兴趣等细分品类成为近年日本玩具市场较大的增长动力，2014-2023年复合增速分别为15.0%/14.2%/7.9%/3.8%。 图6：2014-2023年日本玩具市场规模逆势增长 图7：日本玩具市场细分品类占比变化 表1：2014-2023年日本玩具市场的10大细分品类销售额 图8：近年日本卡牌、潮玩兴趣类、毛绒与智能玩具增长较快 细分品类高增长背后的原因主要在于： 1）日本玩具市场受众的年龄圈层上移，抵御了少子化对行业的负向冲击。根据日本玩具协会，2018年以来受众年龄偏小的玩具车、娃娃玩具等市场规模明显下滑，而以Kidult群体为目标的手办模型与卡牌市场在持续增长，印证了成年人市场正在成为日本玩具行业新的增长驱动。以2023年为例，以手办模型为主的潮玩兴趣类玩具市场规模达1749亿日元，仅次于卡牌游戏、益智玩具；其他细分品类的高增长也与年轻人消费有关，如老牌电子宠物拓麻歌子系列针对80-90后推出的联网版Uni系列和经典复刻版“Original”系列，带动2023年智能玩具销额同比+22.3%；毛绒玩具的热销款也多为与精灵宝可梦、超级马里奥与吉卜力工作室等年轻人喜爱的IP角色相关。 图9：年龄层偏高的细分玩具品类规模持续增长 图10：年龄层偏低幼的细分玩具品类规模在萎缩 2）IP产品的持续开发是日本玩具市场增长的底层基础。日本动漫行业相对成熟，已形成较为完善的产业体系，带动从漫画到动漫再到衍生品玩具市场的发展。以卡牌为例，根据日本玩具协会，2022-2023年日本卡牌增速分别为32.2%/18.1%，主要系得益于集换收藏卡牌和策略对战型卡牌的增长，其中精灵宝可梦、航海王与游戏王OCG等IP卡牌销售增长强劲；2022-2023年潮玩兴趣类增速8.8%/4.8%，一方面受益于万代机动战士高达新的动画剧集播出，此外海贼王、初音未来、碧蓝航线等IP的模型手办也较为畅销。 表2：2023年日本IP商业价值排名 3）2021年以来日本玩具市场的高增长也与疫情居家乐、入境客户旅游消费需求有关。一方面，疫情带来的居家娱乐需求放大，带动日本玩具消费增加；另一方面，根据日本政府观光局，日本自2022年6月恢复接待游客，2023年赴日旅客达2507万人，同比+650%，由于日本的动漫和游戏IP在海外也有大量粉丝基础，赴日旅客数