理财2024年报解读：理财高增背后的投资转向与竞争加剧

负债端：存款降息+债市行情成就理财“大年” 截至2024年末全市场理财存续规模为29.95万亿元，yoy为11.75%。理财规模增长较快，主要与协议存款、“手工补息”存款、同业活期存款等严监管加速存款出表有关，此外也受债市行情的催化。但产品的规模增长分化：现金管理类规模下降、“最小持有期”固收类产品高增。由于高息存款受到严监管，含存款比例较大的现金管理类产品收益下降较多，而非现管固收类产品收益率保持较高吸引力，其中“最小持有期”产品增长3.37万亿元。 下调存款挂牌利率+定存到期，保守估计2025年理财高点或为31.5万亿元。2024年理财增长的“催化剂”较多，而随着高息存款整改已落地，2025年催化剂减少，我们判断存款挂牌利率下调+定存到期或贡献主要增量。保守假设下，测算2025年理财规模高点有望达到31.5万亿元。 资产端：减配存款、增配高流动性资产 “现金及银行存款”占比连续2个报告期下降。受2024年2月协议存款新规的影响，自2024Q2理财绕道保险投资协议存款的增量或已不多，导致该项占比持续下降。 回购、同业存单的占比均继续提升，信用债占比基本持平。增加回购（拆放同业及债券买入返售）、同业存单，这两项资产占比分别升至6.4%、14.4%，比例较2024年6月末分别上升0.5pct、2.6pct。理财流动性较为充裕，带动回购和同业存单占比上升。 债券占比虽未提升，但绝对规模明显上升。2024年上半年、下半年理财均增配债券，高息存款严监管下被迫从低波资产转向债券；公募基金的仓位则波动较大，2024年末占比较6月末有所下降，或与2024Q3债市回调赎回部分基金有关。 未明显拉久期，负债端或被动接受收益率下降。2024年全年理财年化收益率平均为2.65%，同比下降29BP。但相较于存款的收益率和流动性均有较大吸引力。 2024年新发的封闭式产品久期并未明显拉长（平均为338天），资产端3Y以内中短债仍将是基本盘。 竞争格局：理财子牌照零新增，中小行加速“退场” 理财公司：五类理财公司的市占率均有上升。股份行理财子坐稳头把交椅，国有行理财子市占率提升明显，其中农银理财规模已超过信银理财成为市场第三。主要由于无理财子牌照的中小银行逐步退出市场，2024年至少有21家中小银行在管产品已“清零”。部分省份中小银行理财业务2026年底或面临“清零”压力。 代销渠道持续拓展，部分银行理财中收增长亮眼。2024年理财累计直销金额为0.51万亿元，远高于2023年。理财公司代销渠道也进一步拓展，截至2024年末增长至562家，同比增长71家。转型代销可增加银行中收&客户粘性，如招商银行2024年前三个季度单季代销理财收入均高增25%以上，其中2024Q3增长近60%。 风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。 1、负债端：存款降息+债市行情成就理财“大年” 1.1、理财重回30万亿元高点，其中非现管固收类增长较快 受各类高息严监管和债市行情催化，2024年成为理财增长的大年。截至2024年末，全市场理财产品存续规模为29.95万亿元，全年增长3.15万亿元，yoy为11.75%（2024年6月末yoy为12.55%），与我们在2024-04-09《理财持仓全景扫描系列（二）：起底短债理财》提到的“2024年末理财规模有望重回30万亿元，同比增速达12%”判断基本一致。2024年理财规模收复失地，主要与协议存款、“手工补息”存款、同业活期存款等严监管加速存款出表有关，此外也受债市行情的催化。 图1：截至2024年末，理财、公募基金规模分别增长至29.95万亿元、31.92万亿元（万亿元） 但产品的规模增长分化：现金管理类规模下降、“最小持有期”固收类产品高增。 由于高息存款受到严监管，含存款比例较大的现金管理类产品收益下降较多，7日年化收益率从2024年初2.3%左右降至年末1.6%附近，全年规模下降1.24万亿元。而非现管固收类产品收益率保持较高吸引力，部分时点3个月年化收益率高于3%，即使在10月份债市出现调整时也高于1.7%，破净率总体平稳在低位，规模增长较快。 2024年全年非现金管理类固收产品共增长4.66万亿元，其中“最小持有期”产品增长3.37万亿元。 图2：现金管理类产品7日年化收益率从2024年初2.3%降至年末1.6%左右 图3：非现金管理类固收类产品3个月年化收益率从2024年初至年末始终保持1.7%以上，部分时点高于3% 表1：2024年全年现金管理类产品规模下降1.24万亿元，而“最小持有期”固收类产品增长较快（亿元） 1.2、保守估计2025年理财增长高点或为31.5万亿元 1.2.1、2024年理财增长的催化剂较多 2024年理财增长的“催化剂”较多。一是“手工补息”存款叫停后理财增量约2万亿元（4月7日至9月最高点），二是债市行情较好，未出现大规模破净；三是2024年9月24日“一揽子新政”出台后股市情绪上涨，9月底一周理财规模下降1万亿元，其后随着权益市场情绪降温部分资金回流理财，直到2024年12月上半月恢复至30万亿元以上。 图4：2024年理财规模增长和“手工补息”叫停、股市情绪上涨、债市行情等均有关系（亿元） 1.2.2、2025年催化剂减少，挂牌下调+定存到期或贡献主要增量 存款挂牌利率下调后，存款流入理财，是相对循序渐进的过程。2024-10-18国有行和招行开启新一轮存款挂牌利率下调，调整幅度较大。但从2022年至今历次下调来看，下调后第一周理财规模未见明显提升，或需等到定存到期后才能慢慢转入理财。 表2：2024-10-18六大国有行和招商银行新一轮下调了存款挂牌利率 图5：存款挂牌利率下调（图中黄色为下调时点）对理财规模提升效果短期不明显 2025年理财规模，或主要取决于表内存款重定价的规模。2024年“手工补息”禁令的影响已基本反映完毕，我们认为各类高息存款“漏洞”已基本堵住，2025年理财规模的“催化剂”或有所减少，规模增量或取决于2025年存款重定价的规模。 根据上市银行披露的存款重定价期限（集团口径的“利率风险”），在2025年内重定价的存款占比18%，同比上升2pct。因此我们根据2024年理财增长情况大致推算2025年的情况。 图6：2025年存款重定价比例略高于2024年 （1）假设理财规模增量来自两部分：受“手工补息”叫停影响流入的、定期存款到期流入的； （2）计算2024年定存流入理财的转化率：根据当年重定价存款比例，可推算出定期存款流入理财的转化率（下表⑦），2024年转化率为6.62%； （3）假设2025年定存流入理财的转化率：由于2024年部分定存由于“手工补息”叫停的影响流入理财，或存在该比例虚高的情况；但考虑到2024年10月主要银行已下调存款挂牌利率，故定存流入理财的比例仍可能增加。故假设保守、中性、激进三种情况下，转化率分别为5.50%、6.62%、7.50%，则反算出当年理财规模增量，继而算出理财规模高点分别为31.54万亿元、31.87万亿元、32.12万亿元。 表3：保守假设下，2025年理财规模高点有望达到31.5万亿元 2、资产端：减配存款、增配高流动性资产 2.1、2024年理财投资行为转变主要源于存款严监管 2.1.1、压降高息存款已严格落地，需关注信托整改进度 2024年存款+信托严监管下，理财投资思路或发生转变。存款严监管包括协议存款、手工补息、同业活期存款等三类存款收紧，直接影响了理财收益率特别是含存款比例较高的现金管理类产品，因此数据上也看到理财底层的现金及银行存款占比持续下降。虽然受益于债市行情，固收类理财产品普遍取得了较好的收益，但信托监管的收紧或使理财投债思路发生转变，私募债收盘价、平滑盈余的操作未来或有收紧，理财产品获取低波资产的难度增加。 图7：2024年理财严监管政策不断出台，直接影响理财产品收益率 2.1.2、回购&同业存单或已成为“存款替代” “现金及银行存款”占比连续2个报告期下降。受2024年2月协议存款新规的影响（理财绕道保险的协议存款只能计入银行“同业存款”而不能计入“一般性存款”），主要银行对于协议存款的报价明显下调，尽管部分小银行报价仍然较高但无法被理财子准入，自2024Q2开始该业务的增量或已不多，导致存款占比持续下降。 回购、同业存单的占比均继续提升，信用债占比基本持平。增加回购（拆放同业及债券买入返售）、同业存单，这两项资产占比分别升至6.4%、14.4%，比例较2024年6月末分别上升0.5pct、2.6pct。可选的存款资产减少+季末资金利率较高+理财回表力度有所减弱，理财流动性较为充裕，带动回购和同业存单占比上升。信用债占比基本持平，预计2025年随着部分定期存款到期，信用债占比或筑底回升。 图8：截至2024年末，理财底层资产占比较2024年6月末上升的主要为回购和同业存单（万亿元） 拆解增量资产结构：2024年下半年理财总资产较上半年增加1.57万亿元，其中同业存单（1.02万亿元）＞债券（0.59万亿元）＞拆放同业及债券买入返售（0.25万亿元）＞QDII（0.01万亿元）＞金融衍生品（-0.02万亿元）＞权益（-0.02万亿元）＞非标（-0.04万亿元）＞现金及银行存款（-0.05万亿元）＞公募基金（-0.17万亿元）。 债券占比虽未提升，但绝对规模明显上升。2024年上半年、下半年理财增配债券（不含同业存单）的规模分别为0.22万亿元、0.59万亿元，贡献了较多增量，而现金及银行存款均为负增长，反映理财在高息存款严监管下的投资行为，被迫从低波资产转向债券资产，其投资行为对债市的影响将更加明显。此外，2024年下半年基金减配较多，我们认为主要和2024年上半年基数较高以及2024Q3债市回调时赎回基金有关。 图9：2024 H2 理财资产配置增量结构：同业存单＞债券＞拆放同业及债券买入返售＞QDII（万亿元） 理财支持实体经济的比例仍处低位。截至2024年6月末，理财通过债券、非标、未上市公司股权等资产支持实体经济的比例降至70.12%，为有统计以来新低；理财支持实体规模占同期社融存款的比例为5.14%，较6月末小幅上升，但仍处于历史较低水平。意味着理财资金仍较少直接进入实体领域，理财增量资金仍主要进入同业市场。 图10：2024年末，理财支持实体经济比例降至70.12%（万亿元） 图11：2024年末，理财支持实体占社融存量的比例环比略有上升 2.2、未明显拉久期，负债端或被动接受收益率下降 高息存款+通道业务整改影响下，理财收益率同比下降约30BP。2024年下半年新发理财产品1.54万只，共募集33.63万亿元理财资金，环比基本持平，但受到高息存款压降、资产票息下降的影响，2024年全年理财年化收益率平均为2.65%，同比下降29BP。但相较于存款（如2024年11月银行3年定存的实际利率平均为2.056%）来说，收益率和流动性均有较大吸引力。 图12：2024H2理财募集资金的规模环比基本平稳 图13：2024年理财产品加权平均年化收益率同比下降 图14：2024年11月银行3年定存的实际利率平均为2.056% 新发理财并未拉久期，或仍偏好3Y以内中短债。我们曾在《逻辑重塑：新监管约束下的理财投资行为——2024H1理财半年报解读》一文中提出，根据“不可能三角”，理财在维持低波属性的前提下可选择两条路径：高流动性低收益or低流动性高收益。由于存款降息后理财收益率仍具有较大优势，且未发生大规模破净，且理财负债端仍偏好1年以内的“活钱管理”，故2024年新发的封闭式产品久期并未明显拉长（平均为338天），其中1Y以上占比略有下降。故我们认为3Y以内中短债仍是理财资产端的基本盘。 图15：新发封闭式产品并未明显拉久期 3、竞争格局：理财子牌照零新增，中小行加速“退场” 3.1、理财公司：五类理财公司的市占率均有上升 股份行理