核心观点与关键数据
业绩增长超预期，利润率改善：药明合联预计2024年收入、纯利、经调整纯利将同比增长超过85%、260%及170%。增长主要得益于下游ADC等生物偶联药物行业强劲发展、公司作为全球ADC外包龙头具有领先地位和竞争优势，以及生产设施高产能利用率和新产能的陆续新增。
全球客户项目快速提升，PPQ增长强劲：截至2024年，公司有681个药物发现项目和92个整体项目，全年新增53个整体项目，完成30个IND提交。已有1个商业化项目完成PPQ，还有8个PPQ项目进行中。公司自成立以来累计服务客户数达499个，覆盖全球TOP20药企中的13家，来自全球大药企收入占比达到32%。北美收入占比提升至50%。
强化全球产能布局建设：无锡基地覆盖ADC四个核心生产板块，实现同园区一站式生产布局。2024年12月，双功能生产线XBCM2 Line2成功投产运营，具备年产60批2000L规模抗体中间体和80批1000L规模偶联原液的商业化生产能力。DP3制剂产线正在建设中，预计2025年上半年投产，制剂产能提升至原先的2倍。新加坡产能加速建设，预计2025年底投入运营。
长期增速有望超过ADC行业增速：全球ADC市场预计将从2024年的132亿美元以31%的CAGR增长至2030年的662亿美元。药明合联将持续提升在ADC行业的领先地位，长期增速有望超过ADC行业增速。
盈利预测与投资建议：预计2024年至2026年公司收入分别为39.32亿元、53.87亿元、72.73亿元，归母净利润分别为10.23亿元、14.52亿元、20.54亿元，对应每股收益分别为0.85元、1.21元、1.71元，对应PE为31、22、15倍，维持“增持”评级。
风险提示：需求下降风险、技术迭代风险、业务扩张风险、市场竞争风险、海外扩展和经营风险等。
主要财务指标
| 会计年度 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E |
|---------|------|-------|-------|-------|
| 营业总收入（百万元） | 2124 | 3932 | 5387 | 7273 |
| 同比增长 | 114.4% | 85.1% | 37.0% | 35.0% |
| 归母净利润（百万元） | 284 | 1023 | 1452 | 2054 |
| 同比增长 | 13.4% | 260.9% | 41.9% | 41.4% |
| 毛利率 | 26.3% | 32.1% | 35.5% | 37.5% |
| ROE | 5.2% | 15.7% | 18.2% | 20.4% |
| 每股收益（元） | 0.28 | 0.85 | 1.21 | 1.71 |
| 市盈率 | 105.2 | 31.1 | 21.9 | 15.5 |
研究结论
药明合联作为全球领先的ADC CRDMO公司，业绩持续高增长，长期增速有望超过ADC行业增速，维持“增持”评级。
