策略点评：“特朗普交易”再起——全球市场观察系列

策略点评20250120 证券研究报告·策略报告·策略点评 “特朗普交易”再起——全球市场观察系列2025年01月20日 本周（2025年1月13日-2025年1月19日）全球风险资产基本全线收涨，长端债券收益率下行，美元相对走弱，非美货币边际走强。以上主要基于两大核心事件催化：其一，美国核心通胀不及预期，通胀压力有所缓解，年内降息预期和幅度抬升；其二，临近特朗普就职典礼，市场情绪高涨，投资者对经济及政策前景充满信心。 “特朗普交易”卷土重来，带领风险偏好提升。MSCI发达及新兴市场分别上涨2.7%及1.2%。欧美股指全部上涨，法国CAC40及道指涨幅突出，分别上涨3.8%及3.7%；从美股行业来看，三大典型“特朗普交易”行业涨幅靠前，比如能源、公用事业及银行。中国资产相关指数均收涨，恒生科技领涨（5.7%），创业板指及上证指数分别上涨4.7%及2.3%。此外，叠加美国通胀压力缓解，年内降息预期和幅度抬升。美元下行，美债收益率快速下降，压制股市估值的因素褪去后，股市整体大反弹。 分国别来看： 美国三大股指转涨，强劲的背后主要有三大利好因素推动：1）美国通胀再添降温迹象：美国核心通胀同比上涨3.2%，低于预期及前值。2）美国四季度财报季大部分表现积极，尤其是大型银行业绩普遍超预期，其中摩根大通利润创历史新高。3）临近特朗普就职演说，市场再次进 入“特朗普交易”。 建议关注“特朗普”相关主题概念，比如能源、公用事业及银行。此前，我们在报告《特朗普交易，中点还是终点？》中指出，特朗普交易尚未结束。我们认为特朗普交易总共分为三个阶段，现阶段进入政策确认期 （第二阶段），尚未进入政策推行期（第三阶段），建议关注第三阶段催生的相关交易机会。 中国资产转涨，提前博弈反弹的结果。情绪面，中美关系出现缓和迹象。比如，1）国家主席习近平特别代表国家副主席韩正将赴美国首都华盛顿出席于1月20日举行的特朗普总统就职典礼；及2）1月17日晚， 习近平主席同美国当选总统特朗普通电话。基本面，本周出炉中国2024 年全年GDP增长，在“以旧换新”刺激下的消费，制造业托底的背景 下全年完成5%的经济增速。 日本股市继续下跌，最重要的紧张情绪来自日央行加息预期。日经225 连续回落，主要担忧来源于市场普遍预计（70%）日央行将在2025年1月24日货币政策会议上再次加息，或将政策利率从0.25%上调至0.50%，或导致日股存在短期压力。此外叠加特朗普关税政策的不确定性，日本市场紧张情绪有所加剧。 全球股票ETF连续两周呈净流入，债券本周呈净流出：全球股票型ETF净流入$286亿美元（边际+$13亿美元），全球债券ETF净流入$128亿美元（边际-$1亿美元）；分风格来看，全球股票成长ETF净流入$59亿美元，价值ETF净流入$8亿美元；分国别来看，美国股票ETF净流入最多（$218亿美元），其次是欧洲及日本；韩国股票ETF净流出最多（- $3亿美元），其次是印度及越南。 全球股票ETF行业类别中，金融、工业加速流入，其中金融在本月持续净流入；医疗保健、材料加速流出，材料在本月持续净流出。具体金额上看，全球股票ETF有7个行业呈现净流入，其中最多的行业是金 融（$16.4亿美元）、第二是工业（$8.2亿美元）、第三是科技（$7.0亿美元）；全球股票ETF有3个行业呈现净流出，其中净流出最多的行业是材料（-$6.6亿美元）、第二是医疗保健（-$5.5亿美元）、第三是通信 （-$4.6亿美元）。 美国（股+债）ETF合计流量净流入294亿美元，相较于上周边际净流入57亿美元。其中股票ETF净流入218亿美元（边际+$81亿美元），债券ETF净流入76亿美元（边际-$24亿美元）。其中Vanguard标普 证券分析师陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 研究助理葛晓媛 执业证书：S0600123040063 gexy@dwzq.com.cn 相关研究 《超级周来临，产业交易有哪些关注点？》 2025-01-19 《从资金面视角看年后行情》 2025-01-19 1/9 东吴证券研究所 500、ishares安硕核心标普小盘股ETF、日兴TOPIXETF产品持续保持在股票ETF流入前10。 下周重点关注数据及事件：1月20日特朗普宣誓就职新一任美国总统、 1月24日日本央行议息会议。 风险提示：全球基本面与政策超预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，行业不确定性风险，数据统计及测算的误差风险。 2/9 图1：全球大类资产中，风险资产普涨 一、全球大类资产涨跌幅 全球大类资产周涨跌幅（%） % 7 3 -1 -5 全球股市一周表现（%） 本周涨 1 恒生指数 恒生中国企业上证指数创业板指 标普500行业近两周涨 -3.6 -1.9 日经225 4.5 3.8 法国CAC40 5.0 3.4 德国DAX 3.7 2.4 欧洲STOXX600 恒生科技 4.1 3.1 英国富时100 MSCI中国 1.7 2.4 纳斯达克指数 巴西IBOVESPA指数 2.2 3.7 道琼斯工业指数 印度Nifty50 2.0 2.9 标普500 MSCI新兴市场 1.9 2.7 MSCI发达市场 指数 年初至今 本周涨跌幅 指数 注：以上为标普500中的行业指 全球债市一 指数本周 10年期美债利率 10年期德债利率 10年期英债利率 10年期日债利率 10年期中债利 10年期法债 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/9 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图2：受益于乐观情绪，标普500各行业本周全部收涨 注：以上为标普500中的行业指数；数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/9 图3：美联储官员对美国经济表态整体偏乐观 政策利率走势 国家 2020年至今走势 最新值（%） 预期2025年降息（-）/ 加息（+）次数 预期2025年降息（-）/ 加息（+）幅度 下次议息会议时间 美国 4.50 -2 -50bp 2025-01-29 欧元区 3.15 -5 -125bp 2025-01-30 日本 0.25 +2 +50bp 2025-01-24 印度 6.50 -1 -25bp 2025-02-07 官员表态 国家及官员 日期 经济 货币政策 纽约联储主席威廉姆斯 2025/1/15 移民减少可能意味着经济增长放缓，进而影响劳动力市场和整体经济活力。尽管经济面临挑战，债券收益率的上涨并不令人意外。期限溢价因素被认为是债券收益率上升的重要组成部分，但这并不反映出对通胀预期的重大转变。整体来看，经济增长前景仍受到多重因素的影响，短期内可能会面临一定的不确定性。 美联储目前没有资产出售的计划，也无法预测资产负债表收缩何时会停止。尽管金融行业的储备依然充裕，美联储难以判断其债券持有对收益率的具体影响。整体上，美联储在调整货币政策时仍需关注经济和通胀的变化，确保政策在促进经济增长与控制通胀之间找到平衡。 美联储票委古尔斯 2025/1/16 美联储古尔斯比对通胀持续进展表示乐观，认为2025年有望实现软着陆。尤其是在供应链恢复的推动下，通货膨胀得以下降。消费者物价指数报告令人鼓舞，但同时也引发了疑虑。美联储还需考虑国会和总统制定的政策对物价的影响，特别是在减税和政府支出方面。此外，虽然供应链恢复有助于降低通胀，但对劳动力市场的影响仍不明确，短期内的经济波动仍需关注。 当前通胀仍在持续进展，美联储对将通胀率控制在2%的目标充满信心。虽然企业信心有所回升，但政策的不确定性依然存在，尤其是在政府支出和减税政策的影响下。美联储必须关注这些政策对物价的潜在影响。汽车和信用卡拖欠率上升，这可能对经济稳定性产生潜在风险。此外，美联储将继续密切关注其他短期和长期经济因素，确保政策调整符合通胀目标和经济稳定需求。 美联储会议纪要 2025/1/16 与会者预期美国经济将继续增长，劳动力市场保持坚挺，但面临着政策变化的挑战。特朗普的贸易政策可能导致通胀在2025年维持在高位，并影响GDP增长，导致经济增速略低于之前的预期，同时失业率将略微上升。关于贸易和移民政策的潜在变化会对经济和通胀产生重要影响，这些政策的变化可能使通胀回归至2%的目标所需时间延长。 大多数与会者支持在12月会议上下调政策利率25个基点，但一些与会者认为，考虑到持续的高通胀风险，维持利率不变也是必要的。多数与会者认为利率决定需要谨慎平衡，尤其是在劳动力市场表现稳健的情况下，未来几个季度应采取更为审慎的货币政策。 美国财长耶伦 2025/1/16 财政政策需走向可持续发展，确保国税局的现代化按计划推进至关重要。对拜登政府未能与国会合作削减赤字表示失望，认为减税政策必须负责任地处理。美国债务上限对财政政策没有积极作用，可能阻碍财政政策的有效实施。此外，强制性项目中缺乏实质性的预算削减，财政政策面临一定的挑战。 通胀的主要原因是供应短缺，且近期在通胀问题上没有明显进展。尽管劳动力市场有所降温，但仍保持良好状态，利率走势可能会高于预期。长期利率的期限溢价已开始正常化，这表明市场对未来经济走势的预期可能发生变化。财政政策和货币政策需紧密配合，确保经济健康发展。 欧洲央行 2025/1/16 通胀回落进展顺利，但仍需更多检查以确保通胀回落保持在轨道上。地缘政治和经济政策的不确定性加大，通胀风险大体平衡。住房市场出现好转迹象，部分成员认为中期通胀风险更多倾向于下行。虽然通胀回落过程取得了一些进展，但仍需谨慎行事，避免过早放松政策。 欧洲央行成员对通胀前景的信心增强，预计通胀将在2025年上半年回归目标。如果未来几个月的通胀预测得到确认，逐步减弱政策限制性被认为是合适的。部分成员建议在12月会议上考虑将利率下调50个基点，但需谨慎评估经济状况。欧元兑美元的下跌已十分明显，利率调整需保持谨慎状态。 欧洲央行执委帕内塔 2025/1/17 欧元区经济活动仍然疲软，制造业部门尚未出现转机。欧洲央行应通过更加前瞻性的沟通方式，明确政策方向，从而促进消费和投资。美国政府即将迎来的变动将增加通胀前景的不确定性。尽管当前经济面临挑战，但赋予中央银行独立性仍然是重要的进步，这不仅有利于中央银行本身，也对整个经济至关重要。 如果国内需求持续疲弱，通胀可能会大幅低于2%。欧洲央行应转向中性货币政策立场，并在必要时采取扩张性政策。欧洲央行需要更明确的利率政策意图，以促进消费和投资，避免过度依赖逐次会议和数据的策略。帕内塔指出官方描述中的紧缩倾向已不再必要，欧洲央行应更明确表达其政策意图。 数据来源：Wind，Bloomberg，华尔街见闻，金十数据，东吴证券研究所 5/9 东吴证券研究所 图4：全球股票型ETF净流入较多，其中主要流入的国家是美国 亿美元 股票债券 全球ETF净流量 2200180014001000 600200 -200 2024-062024-07 2024-08 2024-092024-10 2024-112024-122025年W12025年W22025年W3 亿美元 成长 价值混合 全球股票ETF净流量（右轴）亿美元 2000 2000 1600 1600 1200 1200 800 800 400 400 0 0 2024-062024-07 2024-08 2024-092024-10 2024-112024-122025年W12025年W22025年W3 基金类型 近1周 近1个月近3个月2025年迄今 美国 218.0 1159.53550.9361.7 发达市场股票ETF 欧洲 4.6 6.6 -53.5 11.8 （亿美元） 日本 4.8 -0.4 -17.3 0.8 韩国 -2.6 -1.2 -4.00.6 亚太地区（日本除外） 0.6 8.3-8.81.5 新兴市场股票 中国 2.1 35.9-55.9 49.3 ETF（亿美元） 印度 -1.8 -8.4 -12.6 -