铝基本面分析：供需情况不乐观，沪铝中期可能偏弱

2025年1月20日 张天骜 爱尔兰都柏林大学数理金融学硕士从业资格证：F3002734投资咨询证：Z0012680电话：025-52278450邮箱：zhangtianao@ftol.com.cn 总体观点： 供给方面：几内亚铝土矿供应问题的炒作已久，但供应问题并非不可抗力影响，几内亚也对未来铝土矿供应表示乐观，原材料铝土矿价格恐怕难以维持在历史高位，而随着国内光伏产业的持续扩张和电力市场化改革推进，电力价格长期没有上涨动力。预计2025年全球铝产量延续上升态势，供应充裕。 需求方面：特朗普计划退出巴黎气候协定，并取消美国对电动车和新能源电池行业的补贴，海外电动汽车增速可能放缓。国内电动汽车产销已经接近市场50%，增长空间也较为有限。2025国内消费刺激政策可能小幅拉动汽车产销量，基建领域需求可能略微上升，房地产开发方面的需求可能继续下降，总体而言，铝下游消费恐怕难以出现明显增长。而12月1日起出口退税取消，将可能导致国内铝每月15-30万吨左右的净出口量大幅下降，从而对国内铝现货市场造成一定冲击。总体而言，我们对2025年铝供需情况并不乐观。 技术上看，目前伦铝处于区间震荡行情中。而沪铝在12月底和1月初一度出现了破位下行的走势。但受到欧盟禁止进口俄铝消息影响，1月伦铝价格再度拉升反弹。后市如果近期铝价继续下行，将跌破近一年半的上升趋势，从而对市场信心造成较大打击。考虑到铝供需基本面并不乐观，当前沪铝走势不宜过于乐观。 宏观及基本面情况： 1、全球宏观数据偏弱，经济复苏仍待时机 美 国 方面 ，11月 的 美国 总 统 大 选 影响 巨 大 。 共 和党 的 特 朗 普 胜选，第 二 次当 选 美 国 总 统， 无 疑 将 会 使美 国 政 策 方 向发 生 明 显 转 变。 虽 然 特朗普2025年1月 才 会正 式 宣 誓 就 职，但 现 在已 经 开 始 不 断宣 讲 新 的 政 策，并 提 名新 一 届 政 府 主要 官 员 。 根 据目 前 信 息 来 看， 新 一 届 特 朗普 政 策 将会 与 上一 届 的 政 策 有所 区 别。主 要 政策 包 括：1、实 行 更为 严 格 的 关 税政策 ， 对多 个 国 家 广 泛征 收 关 税 ， 包括 对 加 拿 大 和墨 西 哥 征 收 最高25%关税，以 及 对东 南 亚 多 国 光伏 产 品 征 收 最高271%的 关 税。同 时 制裁 性 关 税具 体 到公 司 或 实 体，以 前 的转 口 贸 易 可 能无 法 持 续。2、特 朗 普计 划 大 幅削 减 政府 赤 字，对 海 外军 事 费 用 等 进行 大 幅 缩 减。3、特 朗 普计 划 继 续 严格 控 制通 胀，降 低 美国 居 民 物 价，降 低 能源 等 成 本。4、严 格 限制，甚 至驱 逐 非法 移 民 。 在 这些 政 策 中 ， 我们 可 以 看 出 些许 端 倪 。 特 朗普 新 的 政策 可 能更 偏 向 于“小 政 府”，即 减 少政 府 财 政 支 出，降 低 财政 政 策 对 经 济的影 响 ，更 多 发 挥 市 场经 济 的 作 用 ，提 高 居 民 的 生活 水 平 。 基 于这 样 的 逻辑 框 架， 市 场 预 计 未来 几 年 ， 贸 易保 护 主 义 可 能继 续 抬 头 ， 国际 化 分 工合 作 将面 临 更 大 挑 战。 2024年 欧 洲继 续 受 到 俄 乌、中 东 地缘 政 治 等 因 素的 影 响，经 济 发展停 滞 ，并 在 年 末 出 现了 法 国 和 德 国领 导 人 被 质 疑的 情 况 。 全 年欧 洲 制 造 业 数 据继 续 走 弱 ， 持续 处 于 深 度 收缩 区 间 。 同 时， 服 务 业 数 据表 现 也 不理 想 ，11月 欧 洲制 造 业PMI继 续 明显 低 于50的 临 界点 ， 欧 洲 经 济前 景黯 淡 。 各 方 面也 已 经 开 始 提前 对 美 国 政 策变 化 做 出 应 对措 施 。 一 方 面， 中国 提 出加 大 逆 周 期 调节 力 度 ， 通 过更 有 力 的 政 策应 对 国 际 挑 战； 另 一 方面 ， 美联 储 担 忧 特 朗普 的 关 税 等 政策 会 导 致 美 国国 内 物 价 再 度上 涨 ， 通胀 难 以遏 制，因 此 很大 概 率 在12月 降 息25基 点 后，25年1月 暂 停降 息，并 很 可能 放 缓25年 降 息节 奏，并 且 间接 导 致 欧 洲 央行、日 本 央行 等 推 迟货 币 政策 决 定 ； 此 外， 欧 洲 等 国 家在 严 峻 的 经 济形 势 下 ， 效 仿美 国 ， 开始 实 行高 关 税 等 贸 易保 护 主 义 政 策， 对 国 家 贸 易形 成 更 大 冲 击。 综 合 而言，2025年 国 际形 势 可 能 更 加复 杂，全 球 经济 增 长 面 临 更多 挑 战，对 有色 金 属消 费 可 能 产 生不 利 影 响 。 综 上 所述，2025年 全 球宏 观 经 济 形 势面 临 更 大 挑 战。有 色 金属 行 业波 动 的主 线 仍 然 是 衰退-高 利 率-降 息 的矛 盾，我 们 认为2025年 有 色金 属价 格 可能 维 持 振 幅 较大 的 格 局。 2023年 国 内经 济 面 临 压 力，但 在 美联 储 持 续 加 息和 国 内 逆 周 期调 节之 下 ，年 内 货 币 政 策总 体 保 持 稳 定。M2增 速 从22年 的 高位 明 显 回 落 。物 价 方面 ， 受 到 猪 肉价 格 持 续 下 行的 影 响 ， 国 内CPI数 据 历史 性 的 落 入同 比 下降 的 局 面，而PPI数 据 同比 降 幅 较 大。说 明2023年 国 内经 济 复 苏从 货 币政 策 到 实 体 经济 的 传 导 ， 从上 游 生 产 到 下游 消 费 的 传 导都 不 太 顺畅 。 目前 上 游 生 产 采购 有 所 收 缩 ，下 游 消 费 能 力也 不 及 预 期 ，国 内 经 济仍 然 面临 一 定 压 力 ，2024年 需 要更 加 精 准 有 力的 政 策 ， 切 实解 决 问 题。 预 计2024年 一 季度，国 内 经济 形 势 基 本 保持 稳 定。二 季 度美 联 储 开 始 降息 之 后， 全 球 经 济 可能 逐 步 复 苏 ，带 动 国 内 经 济同 步 好 转 。 2024年国内制造业PMI总体保持在50的临界点附近运行。其中，1-2月处于临界点以下，3-4月制造业回暖，5-9月制造业PMI再度回落至临界点以下，10-12月制造业再度回暖，回升至50的临界点上方，四季度国内经济重现反弹态势，全年经济表现出了较强韧性。 展望来年，外贸出口面临欧美反垄断、美国关税提升和扩大化的挑战，国内严厉限制地方政府表外债务，投资增长空间有限。而今年国内多地推出的发放消费券的方式提振居民消费显得行之有效，部分地区投放的消费券拉动了5-10倍的居民消费，对24年国内汽车、数码等消费形成了明显刺激。2025年国内主要省市可能扩大推出消费券政策，真正提振居民消费，从而保证国民经济稳定运行。 在经济增长面临外部更大压力和内部风险隐患的艰难情况下，2024年中国经济基本保持稳定。并且在年中进行了主动的风险排查和处置，开展了较大规模的化债工作。在此过程中，地方政府债务得到了很好的梳理。通过化债工作的逐步推进，地方政府债务平台等存量高息债务逐步转变为规范的地方政府债务与特别国债，表外债务将全面向表内债务转变。未来地方政府的发债将会更加规范，通过债务平台发债的行为得到严格规范后，地方政府债务将更加透明。从而，中 央可以有效安排全年财政工作，统筹安排财政支出，通过赤字率限制等方式，让地方政府工作得到严格规范。 在中央经济工作会议中，中央明确安排2025年财政政策、货币政策、赤字率等核心要素。2025年中央将实行更加积极的财政政策，预期2025年赤字率可能较2024年提高1%至4%左右，并且适当通过发行特别国债等措施，确保不发生系统性风险。考虑到当前地方政府表外债务清理接近完成，未来所有财政支出可能全部安排在表内，同时24年和25年一般性财政收入可能同比下降，预计25年地方政府实际财政支出可能并不会较24年出现明显增长，财政政策和政府投资稳中有升，对有色金属现货需求形成托底作用。此外，适度宽松的货币政策下，人民银行可能在18日美联储降息后，跟进进行降准，有一定可能跟进进行降息，未来国内资金面可能适当宽松。但是需要注意的是，年内货币政策已经得到严控，M2增速换挡减速，M1增速转负。因此，在当前较为严厉的政策趋势下，大幅放水的可能性接近于0。 深入分析未来中国经济局面，投资方面，政府财政规模严格受限，货币宽松有度，政府投资可能延续24年温和增长的态势；外贸方面，国际形势更加复杂，2025年可能艰难保持一定增长；最后，消费可能成为未来中国最重要的经济支撑和政策抓手。2024年，部分地区政府已经摸索出消费券发放等行之有效的政策措施，2025国内消费更加值得重视。展望中期，虽然中国经济仍然面临较大挑战，但在党的领导和国家政策调节下，国家可能在扩大内需方面加强工作力度。2025年中国有信心稳住局面，保证较为稳定的经济增长。 2、国内电解铝和氧化铝供给充裕，下游需求一般 2024年，国内煤炭价格走势偏弱，全球能源供应充裕。上半年全球铝产量同比增长较大。下半年受到几内亚铝土矿出口问题影响，全球铝产量有所下滑，国内铝产量走势基本与全球铝产量走势保持一致。1-9月，全球铝产量同比上升2.43%，中国铝产量同比上升3.06%。从供需关系来看，全球铝产量稳中有升，供需小幅过剩。 2024年9-10月，国家机关及地方政府持续推出房地产相关政策，对市场产生一定影响。9月房地产相关数据较8月出现了一定好转，但10-12月房地产相关数据则出现了一定的分化。其中，房地产销售面积9-12月持续好转，1-12月房地产销售面积同比降幅收窄至-12.9%。但房地产新开工面积和开发投资完成额再度走弱，同比降幅分别扩大至-23%和-10.6%。总体而言，房地产行业下滑态势逐步得到控制，2025有望在政策呵护下，楼市逐步企稳。 国内汽车行业情况11-12月产销大增创新高的基础上，也是出现了较为明显的分化。1-12月，国内汽车总产量（油车+电车）同比上升4.8%，较上月小幅上升。而1-12月国内新能源汽车产量同比上升38.7%，较上月明显上升，并创出年内高点。国内新能源车行业保持较高景气度，成为有色金属下游消费的主要动力。未来国内汽车行业的情况可能成为决定有色金属供需关系的核心要素。 铝基本面分析 由于欧美减少俄铝消费的原因，2020年至今国内铝进出口持续旺盛，2024年国内铝进口量保持高位。但由于铝出口退税12月1日起取消，铝进出受到较大影响。进口方面，9-11月铝进口总量基本稳定，但同比明显下降。而出口方面，11月铝贸易商抓紧出口，导致当月出口量大幅上升36.85%。12月铝出口大幅下降至51万吨，环比下降16万吨，接近24%。考虑到四季度平均每月铝净出口量约30万吨，2025年国内铝市场可能出现每月15-30万吨的供给压力，供需情况不乐观。 2024年电解铝库存年初大幅上升，二季度开始下降，四季度逐步稳定，目前仍较年初库存小幅上升，下游需求情况并不乐观。而氧化铝库存则保持在低位，尤其是年中铝土矿紧张，导致氧化铝产能不足，近期小幅回升，仍然偏低。 市场分析与价格情况 近期国内铝价低位反弹，短期走势小幅偏强。受到内外盘现货基本面差异影响，内盘走势弱于外盘。铝价中期仍然处于高位，短线市场情绪偏向中性，现货保持贴水。从期货合约价格上看，沪铝2412-2506合约价格并未表现出明显的正向或反向市场，表明市场目前态度中期偏向中性。 2024年铝价出现两轮大涨行情，目前价格仍然处于两年半以来的相对高位。但是展望未来，基