交通运输-航空序列深度研究4：现实与预期的交织

2025年1月18日华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002 本篇报告主要观点 •回顾反思：22年8月以来我们合计外发5篇航空深度报告（3篇行业深度、2篇公司深度），但23年以来航空股价表现并不好，我们总结之前对航空研判存在的不足，包括对疫后经济及航空需求恢复考虑不足（包括节奏与持续时间）、对油价间接影响需求恢复的速度考虑不足。 •宏观总结：以年度为单位，当前总体经济增长中枢低于2019年，24年制造业与非制造业均面临不同程度的价跌、量跌，个人就业环境也弱于前一年。但24年9月重要会议后，24年四季度制造业订单量在回升，非制造业量、价环比回升。•24年航司经营总结：24年三大航机队建设继续低于年初的计划，2025年行业ASK潜在增量来自利用小时数的增长（尤其淡季）与飞机架次增长。考虑2019-2024年飞机引进机构以及其他供给端的影响因子，我们判断未来春秋航空的ASK增长弹性最大。24年航司客座率基本恢复至19年水平，其中票价是主因，淡季ASK调整是次因。•25年航空展望：经济预期变化是牵动航空基本面预期的第一因子。如果25年继续出台重大政策抬升经济预期，将会带来商务出行需求的修复，同时提升个人支出中愿意用于旅游的占比。在既定供给下，出行需求总量增长预期的抬升，则意味着航空有机会通过价格筛选出相对支付能力较强的旅客。•投资建议：经济预期变化是牵动25年航空基本面预期的第一因子，同时当下弱现实仍有机会推动航司继续下调飞机的引进计划（增强行业供给端逻辑）。我们期待宏观政策落地对商旅、因私出行需求的提振，进而带来航空板块业绩弹性。受益公司包括中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股、中国民航信息网络等。•风险提示：宏观经济增长不及预期、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。 目录 02宏观总结：24年面临什么样的需求环境？01回顾反思：之前对航空研判犯过哪些错误？03立足当下：24年航司采取了哪些经营策略？04展望未来：哪些因子将牵动航空未来预期？05投资建议及风险提示 回顾反思：之前对航空研判犯过哪些错误？ 1.1正视过去的错误是为了更好把握未来 •22年8月以来我们合计外发5篇航空深度报告（3篇行业深度、2篇公司深度）：《航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望》（2022/8/9）、《春秋航空：比较优势正在扩大的低成本航空龙头》（2022/9/13）、《南方航空：新一轮航空大周期正在徐徐展开之南航篇》（2023/4/25）、《当前市场对航空出行担心什么？》（2023/7/25）、《航空24年三季报深度总结：需求是核心变量》（2024/11/12）。 •但23年以来航空股价表现并不好，因此我们希望通过反思，找出之前对航空研判犯过的错误，期待对未来有所帮助。 1.2反思一：我们对疫后经济及航空需求恢复节奏考虑不足 •我们在《航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望》（2022/8/9）对疫情后国内、国际线需求的展望是：①一旦消费者信心修复，当下新增的人民币存款能够起到助推消费复苏的作用，国内线需求恢复速度将会更乐观；②结合国际线放开的节奏、以及需求的特点，认为未来国际线需求恢复的速度大概率要超预期。•但以消费者信心指数为例，仅仅在23年1-3月小幅反弹，之后在85-90区间内低位震荡。较低的消费信心，制约消费者的当期消费倾向，进而影响国内及国际线需求的恢复速度。 1.3反思二：我们对需求在困难状态的持续时间考虑不足 •我们在《当前市场对航空出行担心什么？》（2023/7/25）中认为，市场对消费倾向担心，有短期问题长期化倾向。短期消费者信心指数在边际修复，中期必将会均值回归。•但如本报告P5图中所示，24年消费者信心指数甚至略低于23年（24年1-11月均值为87.16，23年1-12月均值为88.76）。在这种情况下，24年航空公司主要降低票价去吸引价格敏感旅客，从而使得24年人均可支配收入与航空出行需求增速差（均以19年为基数计算）小于23年。 1.4反思三：我们对油价间接影响需求恢复的速度考虑不足 •以航空煤油出厂价为例，19、23、24年均值分别为4916.3元/吨、6823.7元/吨、6315.6元/吨。上涨的燃油价格触发燃油附加费，以800公里以上国内线为例，23年以来最高曾经达到130元。作为旅客实际支出的航空出行成本之一，较高的燃油附加费降低航空在中长距离出行的比较优势（与其他交通方式比）。•以南方航空为例，扣掉燃油成本后计算座公里创收能力，南方航空24年前三季度分别相较19年同期下降6.8%、8.7%、4.3%。因此燃油价格的上涨带来旅客航空出行负担上升（客公里收益角度）、航司单位盈利能力下降（扣掉燃油成本后座公里创收角度）的双输局面。 宏观总结：24年面临什么样的需求环境？ 2.1总量层面：24Q4增速环比提升较为明显 •当前总体经济增长中枢低于2019年： •①以年度为单位，24年现价GDP为1349084亿元，同比增长4.2%。19-24年复合增速为6.5%，低于2019年。•②以季度为单位，23年单季度增速有22年同期低基数的原因。24年分季度看，二、三季度均低于一季度的增速，四季度增速环比较为明显提升，说明24年9月以来重要会议及相关政策在经济数据层面开始得到验证。 2.2行业层面：企业盈利困难并且经营预期等待修复 •以年度为单位看制造业，24年“制造业PMI：新订单”均值为50.1%（前值为50.2%）、“制造业PMI：出厂价格”均值为47.2%%（前值为48.1%），意味着24年整个制造业继续以价换订单的策略，但最终只取得了价跌、量跌的结果。 •以月度为单位看制造业，24年9月以来系列重要会议后，24年10月制造业的价（制造业PMI：出厂价格）明显修复，“制造业PMI：新订单”回到50%。24年11月、12月价在环比回落，但订单量在环比增长态势。 2.2行业层面：企业盈利困难并且经营预期等待修复 •以年度为单位看非制造业，由于22年疫情造成的基数原因，23年非制造业整体呈现量、价双升（非制造业PMI：新订单、非制造业PMI：销售价格），但24年价跌并没有换来订单的增长，整体呈现量、价双跌的态势。•以月度为单位看非制造业，24年9月以来系列重要会议后，24年10月-12月非制造业整体呈现环比量、价双升的态势（尽管中间有波动），因此我们可以判断24Q4期间非制造业盈利环比改善幅度强于制造业。 2.2行业层面：企业盈利困难并且经营预期等待修复 •以制造业企业的经营预期为例，23、24年整体弱于疫情前（制造业PMI:生产经营活动预期）。不考虑23年1、2月基数的原因，24年上半年制造业企业经营预期好于23年同期。24年9月以来系列重要会议后，24年10、11月企业经营预期明显改善，但24年12月又较大幅度回落。 •以非制造业企业的经营预期为例，24年“非制造业PMI：业务活动预期”整体弱于疫情前（17-19年均值）、弱于疫情中（20-22年均值）、弱于疫情后（23年），但24年9月重要会议后呈现持续环比改善的态势。 2.3个人层面：多重因素相互交织影响消费倾向 •以制造业的就业环境为例，我们认为企业用工需求计划滞后于新订单，在企业当前经营状况以及对未来经营预期大幅改善之前，企业用工需求一般难以大幅度改善。 •以非制造业的就业环境为例，24年用工需求（非制造业PMI：从业人员）始终低于23年，这与本报告P12页中分析“24年非制造业全年呈现量、价双跌”的趋势基本一致。从月度数据看，随着9月重要会议后非制造业量、价环比改善，企业业务活动预期边际改善，24Q4用工需求也随之边际改善。 2.3个人层面：多重因素相互交织影响消费倾向 •通过劳动获得工资、存量资产获得收益是个人获得收入的两个重要方式，我们观察房价、基金净值发现，近年个人在存量资产大概率获得了负的收益率： •②以基金重仓指数为例，21年以来累计跌幅达33%（截至25年1月16日），而截至24年11月开放式股票与混合型基金合计资产净值仍有7.85万亿元、封闭式基金资产净值为3.8万亿元。 2.3个人层面：多重因素相互交织影响消费倾向 •个人就业环境（包括工资水平、就业稳定性）、存量资产收益的变化，直接影响个人的消费信心： •以消费者信心指数为例，21年1月-22年3月均值为120.6，但22年4月-24年11月均值只有87.8。•从消费者信心指数分项来看，21年1月-22年3月就业指数好于收入指数，但22年4月以来就业指数一直弱于收入指数，甚至24年以来收入与就业指数的差值呈现继续扩大的态势。 2.3个人层面：多重因素相互交织影响消费倾向 •对于居民消费价格的变动，可以有两个角度解释（比如供需关系的变化，比如消费升级或降级的变化）。24年全国居民消费价格同比（CPI)依旧低于疫情前（17-19年均值）、疫情中（20-22年均值）。 •社会消费品零售额是消费品价格与消费量二者变化的综合结果。24年全国社会消费品零售额同比增速低于疫情前（17-19年均值）。从月度数据看，9月重要会议后，10月增速出现较大幅度环比提升，11月增速回落的一部分原因可以归结于零售商促销节奏的变化。 2.3个人层面：多重因素相互交织影响消费倾向 •我们还观察到消费者转向性价比消费的趋势依旧在延续： •①以出行为例，23年以来航空、铁路均为恢复式增长阶段，但铁路出行需求增速要明显高于航空。 •②以化妆品为例，由于22年基数的原因，23年中国当月化妆品零售额保持较快的增长。但23年以来，进口化妆品整体负增长、并且增速整体低于中国化妆品零售额增速。 立足当下：24年航司采取了哪些经营策略？ 3.1机队建设：24年三大航继续低于年初的计划 •我们认为飞机制造商的交付能力、各家飞机引进指标、各家当年飞机引进意愿共同影响各家机队建设： •根据24年初计划，三大航（国航、南航及东航）预计24年净增加114架，其中净退出3架宽体机、净增86架窄体机、净增28架支线飞机。 •根据24年12月各家月报，三大航合计净增加56架，其中净退出8架宽体机、净增44架窄体机、净增20架支线飞机。 3.2 ASK投放：方向有差异，淡季有收缩运力保客座率意图 •ASK取决于现有机队规模与飞机平均利用小时数，我们能够从24年的运行数据中看到，24年淡季有较为明显收缩运力投放保客座率的意图： 资料来源：wind，华西证券研究所 3.2 ASK投放：方向有差异，淡季有收缩运力保客座率意图 •①由于2019年海航控股合并报表范围调整的原因，2024年ASK低于2019年。 •②行业角度，2025年行业ASK潜在增量来自利用小时数的增长（尤其淡季）与飞机架次增长。航司角度，考虑2019-2024年飞机引进机构以及其他供给端的影响因子，我们判断未来春秋航空的ASK增长弹性最大。 3.2 ASK投放：方向有差异，淡季有收缩运力保客座率意图 •24年各家均将主要的ASK增量投放在国际及中国港澳台航线： •①同比增速角度，6家干线上市航司24年国际及中国港澳台航线合计投放ASK同比增长95%（上半年有基数原因）。 •②横向比较，吉祥航空由于787引进节奏及投向的原因，国际及中国港澳台航线ASK占比已经超过2019年。在其他5家航司中，春秋航空将更高比例的ASK投放在国内航线（与2019年比）。 3.2 ASK投放：方向有差异，淡季有收缩运力保客座率意图 •24年各家在国内线ASK的投放都偏向保守： •①同比增速角度，6家干线上市航司24年国内航线合计投放ASK同比增长仅3.9%。如果剔除23Q1基数的影响，24年4-12月6家干线上市航司国内航线合计投放ASK同比增长0.3%。 •②平均航距角度，24年相较19年国内航线平均航距累计增幅与14-19年变化不大，因此我们认为航空与高铁还处在分享中长距离出