交运行业航空序列深度研究5：03年非典后航空复盘

2025年3月6日华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002 本篇报告主要观点 •非典（疫情）后经济发展活力不同。03-04年，一方面02年中国还在人口红利期、PC互联网的发展初期以及中国加入WTO的初期，另一方面非典持续时间较短，非典后的经济增长中枢甚至高于非典前；由于新冠疫情持续时间较长，以固定资产投资为例，疫情及疫情后增速中枢低于疫情前，最终23-24年GDP增长中枢低于疫情前。 •不同的经济发展活力，导致非典（疫情）后航空出行需求恢复的速度不同。03年航空出行需求受到明显影响的只有4-6月，7月开始恢复，8月增速基本恢复至正常水平；疫情后恢复速度较慢，19-24年航空客运周转量（RPK）复合增速仅2%，低于17-19年增长中枢。 •飞机利用率与客座率提升是非典后航司盈利恢复的主导因子。非典前，航空客运行业处于飞机较低利用率、低客座率的状态。由于非典持续时间较短，03年飞机引进并没有受到影响（03年增速甚至高于02年）。非典结束后，飞机日平均利用率的提升增加了额外的供给。由于这个阶段行业客座率还在较低水平，因此04年客公里收益同比略降（东航为例），飞机利用率与客座率提升推动航司盈利恢复。 •我们判断未来航司盈利恢复最有可能的主导因子是票价（取决于经济发展预期）：疫情前，航空处于飞机较高利用率、高客座率的状态。由于疫情持续时间较长，飞机引进受到明显影响（以三大航为例）。尽管疫情后航空需求恢复的较慢，但24年飞机利用率、正班客座率均已恢复到较高水平。 •投资建议：我们认为经济预期变化是牵动25年航空基本面预期的第一因子，同时当下弱现实仍有机会推动航司继续下调飞机的引进计划（增强行业供给端逻辑）。我们期待宏观政策落地对商旅、因私出行需求的提振，进而带来航空板块业绩弹性。受益公司包括中国国航（H/A）、南方航空（H/A）、中国东航（H/A）、春秋航空、吉祥航空、海航控股、中国民航信息网络等。 •风险提示：宏观经济增长不及预期、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。 目录 02航司经营：票价稳中有降与客座率持续提升01宏观回顾：非典没有显著影响经济景气度03股价复盘：04年油价持续上涨降低景气高度04复盘总结：对当下航空市场的启示05投资建议及风险提示 宏观回顾：非典没有显著影响经济景气度 1.1经济总量：内外部环境共同推动经济持续高增长 •第一，劳动人口是经济增长重要要素之一，15-64岁总人口增长与城镇化率提升共同推动此阶段劳动总人口增长： •①以15-64岁总人口为例，03、04年分别同比增长0.7%、1.3%，均快于02年的同比增速（0.5%）。 •②城市化率提升推动城镇就业人口更快的增长，03、04年城镇就业人口分别同比增长4.3%、4.1%。基于城镇更好的基础设施，我们认为城镇就业人员具备更高的生产效率。 1.1经济总量：内外部环境共同推动经济持续高增长 •高等教育开始大众化也在提升这一阶段劳动人口的质量： •①以普通高校毕业生数量为例，01年突破100万人，01-05年复合增速达31.2%，高校在持续输送高质量的就业人员。 •②我们认为这一阶段较高的劳动报酬增长也在对劳动者内在积极性形成正反馈。以城镇居民人均可支配收入为例，03-05年单季增速均在10%以上（03Q2受非典影响）。 1.1经济总量：内外部环境共同推动经济持续高增长 •第二，资本是经济增长重要要素之二，这一阶段较为宽松的货币政策也在间接提高企业资本开支意愿： •①以M2为例，03年底超过22万亿元，同比增长19.6%（同期现价GDP同比增长13%）。 •②以固定资产投资完成额为例，03、04年分别同比增长28.4%、27.6%，意味着这一阶段制造业、基建和地产等行业保持较强的资本开支力度。 1.1经济总量：内外部环境共同推动经济持续高增长 •第三，生产率是经济增长重要要素之三，这一阶段已经开始逐步进入PC互联网的红利期： 1.1经济总量：内外部环境共同推动经济持续高增长 •第四，我国01年12月正式加入WTO，出口开始成为我国经济增长重要动力： •①以出口金额（以人民币计）为例，01年底加入WTO后，02年增速明显提升（相较01年），03年达到3.63万亿元，同比增长34.7%，占同期现价GDP比达到26%。 •②以三大产业现价GDP为例，第二产业现价GDP增速从03年开始超过第一、第三产业，成为经济总量增长的最重要动力（04年第一产业现价GDP增速较高，有03年基数的原因）。 1.1经济总量：内外部环境共同推动经济持续高增长 •在内外部环境的正向影响下，这一阶段中国经济总量保持较快的增长： •①以年度为单位，03年现价GDP达到13.9万亿元，同比增长13.0%，增速相较02年提升4.1个百分点。以02年为基数，02-04年两年复合增速为15.4%。 •②以季度为单位，03Q2、03Q3受到非典影响，当季GDP增速相较03Q1略有下降。从结构看，03年第二产业、第三产业现价GDP占比分别为45%、43%，这两个产业GDP增速在非典期间并没明显下降。 1.2企业角度：企业盈利好推动差旅出行需求的增长 •以规模以上工业企业为例，03年利润总额为8152.4亿元，同比增长42.7%。此外，02-06年利润总额增速始终保持在20%以上的较高增长状态，03年非典并没有对工业企业盈利构成明显影响。•企业较好的盈利状态推动差旅需求的增长（同时互联网的发展也会影响一部分实际差旅需求，逻辑与合同、发票、函证电子化对顺丰时效快递影响类似），以02年为基数，02-04年两年航空差旅需求复合增速达17.5%。 1.3个人角度：较好的就业环境推动因私出行需求增长 •这一阶段企业较好的盈利状态，进而为个人提供了高质量的就业环境： •①持续高增长的收入。以城镇居民季度累计人均可支配收入增速为例，03Q2、03Q3增速相较03Q1小幅下降，但03Q3即开始环比修复，此后增速始终在10%以上（03-05年）。•②良好的就业稳定性。以当年就业人员数及占15-64岁比（剔除同期高校在校学生）为例，00-05年稳定在80%左右。 1.3个人角度：较好的就业环境推动因私出行需求增长 •持续增长的收入以及良好的就业稳定，既提供了消费者购买的基础，也同时促进消费倾向的提升。04年社零同比增长13.3%（高于过去5年）的基础上，05年同比增长12.9%。 •航空出行作为可选消费，在这个阶段的需求弹性明显高于消费整体情况。以02年为基数，02-04年两年航空因私（包括探亲与旅游）出行需求复合增速达20.5%。 航司经营：票价稳中有降与客座率持续提升 2.1航司经营：非典并没有影响航司机队建设的节奏 •非典期间，航空出行需求受到明显影响。03年5月航空总体出行需求只有02年同期的23%，但03年6月24日随着世界卫生组织宣布北京的非典型肺炎疫情明显缓和，并解除对北京的旅行警告，03年7月航空出行需求开始恢复，8月行业增速基本恢复至非典前的水平。考虑航空的特征，4-6月航司盈利受到明显冲击。 •由于非典持续时间较短，外加这一阶段较好的宏观预期，非典并没有影响03年航空公司机队建设的节奏。以民用大中型运输飞机为例，03年底580架、同比增长10.5%，增速甚至高于99-02年这几年。 2.2运力投放：航司对需求预期是关键影响因子 •以东方航空为例，其有效运力供给取决于飞机数量与飞机利用率： •①03年非典并没有改变东航对行业长期的预期，因此03年东航100座以上喷气式客机从75架增加至89架，增幅达18.7%。但03年非典对短期需求造成较大影响，东航出于短期客座率与票价的考虑，飞机日平均利用率从8.6小时降至8小时。 •②03年非典结束后，当年8月航空出行需求增速基本恢复至非典前的水平。这个阶段良好的经济预期、以及对非典期间积累需求释放的期待，东航将当年飞机日平均利用率从8小时提升至9.7小时。 2.2运力投放：航司对需求预期是关键影响因子 •①03年非典对国际线需求冲击明显大于国内线，航司同步降低国际线运力的投放（比如03年东航国际线客运能力同比下降5.92%）。非典结束后，国际线进入恢复式增长，04年航司在国际线运力投放增速快于国内线。 •②按照当年正班客座率与RPK推算行业ASK，04年行业ASK相较02年增长29.2%。按照飞机架次与平均日利用率的变化幅度推算东航ASK的变化，其04年测算ASK相较02年增长44.4%。 2.3客座率：需求环境是主因，票价是次因 •以东方航空的国内线为例：①01年采取偏乐观的策略（客运能力增长27.4%，客公里收益略增0.4%），客座率明显下降（客运能力增速高于RPK增速8.7个百分点）。02年采取偏保守的策略（客运能力增速4.45%，客公里收益下降5.4%），客座率明显提升（RPK增速高于客运能力增速9个百分点）。•②04年整体偏乐观的策略（客运能力增长25.3%，客公里收益略增0.4%），客座率明显提升（RPK增速高于客运能力增速11.15个百分点），我们认为良好的需求环境是04年东航国内线客座率提升的主因。 2.3客座率：需求环境是主因，票价是次因 •以东方航空的国际线为例：①03年非典对国际线需求的影响大于国内线，但东航采取的是缩减运力投放（全年国际线客运能力下降5.92%）、挺价（全年国际线客公里收益增长12.2%）的策略，上涨的票价抑制部分需求，使得03年东航国际线客座率大幅度下降（客运能力增速高于RPK增速16.7个百分点）。 •②基于国际线恢复增长的预期，04年东航在国际线采取运力投放乐观（客运能力增长58.2%）、票价略保守（客公里收益下降7.3%）的策略，03年东航国际线客座率提升幅度大于国内线（RPK增速高于客运能力增速15.9个百分点）。 2.3客座率：需求环境是主因，票价是次因 •计算04年相较02年变化，我们能够看到在同样需求环境下，不同票价策略带来的不同客座率结果： •①以东方航空国内线为例，相较02年，运力投放（客运能力）增长47.7%、票价（客公里收益）下降5.9%，客座率明显提升（RPK增幅高于客运能力增幅17.3个百分点）。•②以东方航空国际线为例，相较02年，运力投放（客运能力）增长48.8%、票价（客公里收益）上涨4.1%，客座率有所下降（客运能力增幅高于RPK增幅14.2个百分点）（暂未考虑地缘政治等对国际线需求的影响）。 2.3客座率：需求环境是主因，票价是次因 •①以东方航空为例，综合客公里收益包含航线结构的变化与单一航线票价的变化。02年、04年客公里收益分别同比下降5.7%、4.5%，但两年需求增速超过供给增速的幅度分别为8.6%、19.9%。我们认为相似价格降幅带来不同供需关系的差异，背后的主因是需求环境的差异，04年宏观需求环境比02年更好。 •②以行业为例，04年客座率、平均飞机日利用率，相较02、03年均有较大幅度提升，二者对航司利润表而言，意味着座公里收益的提升、单位ASK飞机持有成本的下降，而这两部分成为04年航司盈利大幅改善的主要因子。 2.4 03-04年航司经营结果（以东航为例） •①03年产能利用率（飞机利用率、客座率）下降导致大额亏损。03上半年非典导致全年角度客运收入基本没有增长，但机队正常扩张带来刚性成本的上涨，03年归母净利润亏损8.26亿元（03Q2亏损12.5亿元）。 •②04年产能利用率（飞机利用率、客座率）上升带来盈利大幅改善。客座率、平均飞机日利用率，相较02、03年均有较大幅度提升，二者对航司利润表而言，意味着座公里收益的提升、单位ASK飞机持有成本的下降。04年国内与国际航空煤油平均价格同比上涨24.4%、30.6%，如果剔除油价上涨的影响，04年东航归母净利润将达到12.9-14.8亿元。 股价复盘：04年油价持续上涨降低景气高度 3.1我们认为A/H股