策略周思考：从估值环境改善到国央企突围

证券研究报告|2025年01月19日 策略周思考 从估值环境改善到国央企突围 核心观点策略研究·策略专题 估值与流动性边际变化：低利率环境为估值提供修复契机，流动性定价机制从外部转为内部 2021年以来，社融同比增速回落，同时股票三因子拆分中估值贡献对全A持续形成大幅拖累，2024Q4社融同比修复后，估值贡献项才转正。而考虑居民部门和实体企业部门融资需求的人民币贷款的增速，还未见到触底回升的迹象，结构问题仍待修复。随着国债收益率下行，流动性处在较为宽松的环境，叠加2024年9月下旬快速反弹行情，股票市场资金结构由持续净流入逐渐变为整体净流入。当前流动性环境从海外定价（美债利率反弹、利差锚倒挂带来的资金外流压力）切换为国内定价（国内利率下行带来估值偏好修复）未来一段时间市场波动更取决于年报/一季报的业绩对市场情绪、风险偏好产生的指引。 2025年国央企突破的五大逻辑：制度供给、风格研判、增量资金、筹码结构、盈利分红。 1）政策呵护：《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》将市值管理制度涉及范围从指数成份股央企扩大至所有央企，国央企后续市值管理相关进展空间大。2）风格研判：大盘风格并不差。长期看，发达投资市从成长到价值，大市值企业在股市中的权重和涨幅贡献都在增加，价值型龙头崛起；3）增量资金：险资频举牌、回购再贷款。4）筹码结构：并未触及止盈区间。5）基本面：国央企盈利稳定性更强，具体体现在ROE反超、国央企与民企净利率中枢剪刀差到达最高位；国央企分红倾向更明显，分红金额上国央企占比超过2/3，除偏消费属性的行业外，其余大类行业分红主要由央企贡献。 2025年国央企投资实战五大方向：现金奶牛、港股红利、并购重组、低估待涨、前瞻高息。 1）国央企现金奶牛：按自由现金流率由高到低筛选，按“市值/企业自由现金流”剔负由低到高筛选；2）港股央企红利：基于累计收益率之差适时增加投资组合里港股央企的暴露；3）并购重组下的国央企投资机遇:上市状态中止的标的，注入到同一实控人对应的上市平台；4）低估&待涨国央企： ①考虑9.24后估值涨幅较低的国央企：9.24以来PB变动在5%以内，同时近13周一致预测净利润变化率大于0；②行业、个股层面基于“长期破净、深度破净”进行筛选；③关注市值大于200亿，PEG小于0.5的部分中游国央企。5）预期高股息再改良：同时考察过往三年分红比例和未来三年净利润，央企未来三年综合预期股息率top50门槛大约在3.5%；地方国企盈利弹性较大，top50预期股息率门槛接近5%。 风险提示：海外地缘冲突加剧；指数梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐；历史复盘对未来指引有限 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6238.88/-2.72 创业板/月涨跌幅(%)2067.27/-6.08AH股价差指数142.42 A股总/流通市值(万亿元)76.73/70.38 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《估值周观察(1月第3期)-小红书主题估值快速拔升》——2025-01-18 《中观高频景气图谱（2025.01）——石油板块景气上行》——2025-01-14 《资金跟踪与市场结构周观察(第四十九期)-行业和个股成交集中度保持上升趋势》——2025-01-14 《估值周观察(1月第2期)-中小盘跌幅相对较大，半导体估值回升》——2025-01-12 《资金跟踪与市场结构周观察(第四十八期)-交投情绪进一步降温》——2025-01-07 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 估值承压环境或将逐步改善4 底仓布局：国央企突围5 风险提示10 图表目录 图1：融资增速下行后企稳，估值因素由拖累到提振4 图2：低利率环境为估值提供修复契机，流动性定价机制从外部转为内部5 图3：国央企突围的核心逻辑一:市值管理启新章6 图4：国央企突围的核心逻辑二:风格上，大盘风格并不差6 图5：国央企突围的核心逻辑三:增量资金上，险资举牌大型央企&地方国企，回购增持再贷款稳步推进7图6：国央企突围的核心逻辑四:筹码结构上，策略容量较大的代表性国央企指数并未触及止盈风险位.7图7：国央企突围的核心逻辑五:基本面维度，国央企盈利稳定性更强，分红趋势更明显8 图8：低估待涨国央企思路一：9.24以来PB变动在5%以内，同时近13周一致预测净利润变化率大于09图9：低估待涨国央企思路二：行业及个股层面长期破净9 图10：低估待涨国央企思路三：200亿以上国央企的PEG对比10 估值承压环境或将逐步改善 广义融资环境的止跌企稳带动估值承压环境逐步走向改善。2024年12月，社会融资规模累计值为322,600亿元，较11月的294,000亿元增加了28,600亿元。这一显著增长表明年末金融机构和企业的融资需求较为旺盛，可能与年终结算和资金需求增加有关。年度视角来看，2024年12月中国社会融资规模存量中的人民币贷款余额为252.53万亿元，较2023年12月的235.48万亿元有所增长。同时， 2024年全年金融机构新增人民币贷款累计值为180900亿元，较2023年的227500亿元有所下降。2021年以来，社融同比增速回落，同时股票三因子拆分中估值贡献对全A持续形成大幅拖累，2024Q4社融同比修复后，估值贡献项才转正。而考虑居民部门和实体企业部门融资需求的人民币贷款的增速，还未见到触底回升的迹象，结构问题仍待修复。 图1：融资增速下行后企稳，估值因素由拖累到提振 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 展望2025年，预计信贷政策将继续保持稳健，以支持经济的持续复苏和高质量发展。同时，金融机构将进一步优化信贷结构，加大对科技创新、绿色经济等领域的支持力度，以适应经济发展的新要求。综上所述，2024年12月的信贷数据反映了中国经济在复苏过程中的积极变化，但也显示出信贷政策的审慎和信贷结构的优化。这些变化有助于经济的长期健康发展，信用融资环境的触底回暖也有助于A股估值端持续发力。 流动性定价机制面临内外切换。随着国债收益率下行，流动性处在较为宽松的环境，叠加2024年9月下旬快速反弹行情，股票市场资金结构由持续净流入逐渐变 为整体净流入。复盘过去半年内成交量的变化：（1）2024年9月中旬至10月初： 市场开始活跃，特别是2024年10月8日，A股市场成交额达到了34835.431亿 元，成交量为2922.627亿股，这是这段时间内的最高记录。国庆假期后市场情绪 的回暖，叠加政策利好呵护市场带来成交量走高。（2）2024年10月至12月：A 股市场的成交额和成交量保持在较高水平，多数交易日的成交额在15000亿元至 25000亿元之间，成交量在1200亿股至2000亿股之间。特别是2024年11月12 日，成交额达到了25870亿元，成交量为1973亿股，显示了市场较高的活跃度。 （3）2024年12月至2025年1月：进入2025年后，A股市场的成交额和成交量有所回落，但仍保持在较高水平。例如，2025年1月15日，A股市场成交额为 12119亿元，成交量为1044亿股，反映了市场在年初的调整，投资者对新一年经济前景的谨慎态度。综合过去半年内市场成交情况、宏观经济环境、政策导向等多方面因素，利率跌破2%后，估值端压力有所减轻，流动性环境从海外定价（美债利率反弹、利差锚倒挂带来的资金外流压力）切换为国内定价（国内利率下行带来估值偏好修复）。在流动性维持低位的前提下，未来一段时间市场波动更取决于年报/一季报的业绩跟踪和市场情绪变化。 图2：低利率环境为估值提供修复契机，流动性定价机制从外部转为内部 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 底仓布局：国央企突围 2025年在底仓配置的思路上，我们认为“制度供给、风格研判、增量资金、筹码结构、盈利分红”五个维度构成了国央企突围的主要逻辑。 1）政策呵护：市值管理启新章。市值管理强要求范围中的国央企含量较高，《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》将市值管理制度涉及范围从指数成份股央企扩大至所有央企，并按年度“一企一策”细化市值管理实施方案。从当前公告披露进程看，国央企后续市值管理相关进展空间大。并购重组作为市值管理的重要途径之一，在国企混合所有制改革中亦具有重要时代意义。 2）风格研判：大盘风格并不差。长期看，发达投资市从成长到价值，大市值企业在股市中的权重和涨幅贡献都在增加，价值型龙头崛起，指数/被动产品>个股/主动产品；短期看，业绩预告窗口期，退市新规+年报预告成为中小盘情绪面的“X因素”。 3）增量资金：险资频举牌、回购再贷款。2024年Q4，险资首次举牌券商股，医药行业代表性国央企亦获得举牌，国央企因其较强的中长期盈利能力和稳健的股息支付水平，符合险资中长期投资理念。国央企回购再贷款获批金额超过110亿， 增持再贷款获批超过140亿。 4）筹码结构：以央企红利为代表的策略容量较大的国央企指数并未触及止盈区间。 5）基本面：国央企盈利稳定性更强，分红倾向更明显。ROE稳定性方面，2021 年Q2以来的盈利下行周期里，国央企ROE反超非国央企；利润率方面，当前国央企相对民企的净利率中枢剪刀差到达最高位。分红金额上，国央企占比超过2/3，除偏消费属性的行业外，其余大类行业分红主要由央企贡献。分红稳定央企整体市值更大且稳步增长，分红不稳定央企的市值更小且有收缩趋势。 图3：国央企突围的核心逻辑一:市值管理启新章 资料来源：国务院国资委官网,国信证券经济研究所整理 图4：国央企突围的核心逻辑二:风格上，大盘风格并不差 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图5：国央企突围的核心逻辑三:增量资金上，险资举牌大型央企&地方国企，回购增持再贷款稳步推进 新华保险陆续举牌国药股份、上海医药、海通证券 回购增持再贷款整体分布回购再贷款增持再贷款 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理注:个股仅作为数据梳理不涉及主观投资建议 图6：国央企突围的核心逻辑四:筹码结构上，策略容量较大的代表性国央企指数并未触及止盈风险位 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图7：国央企突围的核心逻辑五:基本面维度，国央企盈利稳定性更强，分红趋势更明显 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 2025年国央企投资实战五大方向：现金奶牛、港股红利、并购重组、低估待涨、前瞻高息。 1）国央企现金奶牛：①参考罗素1000、A股核心宽基现金奶牛指数，按自由现金流率筛选；②同时考虑自由现金流和当前超调幅度，基于“市值/企业自由现金流”构建策略；经典现金奶牛不一定是被红利指数纳入的狭义高股息资产，但收益表现与持股体验或远远好于红利指数整体水平。 2）港股央企红利：港股的流动性和估值体系与A股有差异，因此更多把港股国央企投资做为A股国央企投资的补充，在具有相对性价比的时候进行收益增强，基于累计收益率之差适时增加投资组合中H股的暴露能够起到放大红利资产投资收益的作用，H相对A的股息率溢价也是较好的筛选因子。 3）并购重组下的国央企投资机遇:上市状态中止的标的，注入到同一实控人对应的上市平台中。 4）低估&待涨国央企：①考虑9.24”后涨幅较低的国央企：9.24以来PB变动在 5%以内，同时近13周一致预测净利润变化率大于0；②行业、个股层面基于“长期破净、深度破净”进行筛选；③关注市值大于200亿，PEG小于0.5的部分中游国央企。 5）预期高股息再改良：我们从预期分红比例的可靠性，净利润的前瞻性，以及过往盈利稳定性对预期高股息模型进行进一步改良。央企未来三年综合预期股息率top50门槛大约在3.5%；地方国企盈利弹性较大，