策略周思考：从“特朗普交易”到“特朗普配置”

证券研究报告|2024年07月21日 策略周思考 从“特朗普交易”到“特朗普配置” 核心观点策略研究·策略专题 经验重来，变与不变：从“特朗普交易”到“特朗普配置” 全球市场再度迎来“特朗普交易2.0”行情，先行核心词是“资源品+海外中小市值”。随着特朗普遇袭后支持率的大幅提升，黄金和比特币上涨、美国科技巨头下跌，“特朗普交易”在全球资本市场演绎的更加浓烈。我们基于合适的代理变量对特朗普交易中的资产表现进行分析，全球视角下各类资产对特朗普交易的敏感程度依次为：全球商品>汇率市场>海外股市>全球债市，商品和汇率行情更贴近“特朗普交易”，股市则与宏观政策密不可分。 细拆到电视辩论到投票环节的交易热度区间，从“交易特朗普”到“配置特朗普”。我们从竞选“三段论”的行情出发，从辩论到投票环节关键窗口期，各类资产表现平均年化回报为：比特币>美股小盘>铜>日股>A股>黄金>港股>美股>中债>美债>美国科技龙头>人民币>日元>美元>原油。在后续电视辩论环节和选民投票环节可以关注海外小盘股和金属品的投资机会。“特朗普配置”数倍放大了投资组合的波动性，以往经验对投资者而言都是考验，在“情绪不稳定”的资产组合下，从单边交易进化为资产配置可有效避险。 中观行业层面的“特朗普交易”与“特朗普配置” 加征关税的潜在风险或成为未来中观变化的“X因素”，“进口额、依赖度”双高的一级行业容易率先杀估值，后续则取决于基本面，细分领域交易“抢出口”。2000亿美元清单商品涉及一级行业中，整体影响较大的包括机械设备、电子、电气设备、纺服。电子2019年涨幅高于其他行业，自身景气向上(ROE+产业周期)不可忽视。细分环节方面，专用设备、家用轻工业、汽车零部件、通用机械进口额领先，从进口依赖度上看，光学光电子、高低压设备美国进口依赖度在50%以上。2018年6月-9月，2000亿清单内美国进口依赖度较高的细分行业持续交易“抢出口”逻辑，元件、水泥制造、高低压设备表现较好，加征关税清单落地后“抢出口”交易仍持续。 核心启示与演绎路径：业绩波动为锚，四象限定性判断。加征关税风险担忧所波及的核心品种交易过程中，重点考虑盈利方向与业绩波动性，借助“依赖度+加征关税水平”四象限理解“特朗普2.0”后续演绎路径，“高依赖、低征税”象限整体影响偏正面，“双高”或“双低”象限整体影响偏中性，“低依赖、高征税”象限整体影响则需要注意风险敞口。 大盘风格持续，红利为基，保持定力 1）风格:短期成长价值胶着,大盘季度级占优；2）红利为基：公用事业、石油石化、银行；港股在通相对A股同公司有股息率溢价的标的；3）逆向交易：成长关注半导体设备、计算机自主可控、双创中报强修复企业。 风险提示：基本面修复波折；海外地缘冲突加剧；增量资金流入持续减缓。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5747.91/-1.66 创业板/月涨跌幅(%)1725.49/-3.52AH股价差指数149.94 A股总/流通市值(万亿元)95.22/85.43 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《ESG专题研究-ESG+高股息投资策略》——2024-07-17 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十四期)-市场成交下降，行业集中度下降》——2024-07-16 《策略周思考-中报预告有哪些信号？》——2024-07-14 《ESG专题-ESG动态迭代、超额挖掘与瑕疵识别》——2024-07-14 《主题投资月度观察——无人驾驶商业化落地、车路云持续催化》——2024-07-12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 从“特朗普交易”到“特朗普配置”4 中观层面上“特朗普交易”的特征及展望10 风险提示18 图表目录 图1：寻找“特朗普交易”的资本市场代理指标4 图2：全球股/债/汇/商和特朗普交易的关联度5 图3：美股小盘和特朗普交易的走势趋同5 图4：绝对回报视角看特朗普交易似乎无碍关税风险行业5 图5：相对回报视角看特朗普胜选率越高，关税行业表现越差5 图6：历史上美国宏观政策和特朗普支持率的综合复盘6 图7：特朗普交易+美国财政+美国货币政策组合的多维度研判体系6 图8：特朗普交易+美国财政+美国货币政策组合下“三位一体”的资产回报情景测试7 图9：“特朗普交易”的精准时间窗口下各类资产回报率表现8 图10：“特朗普前沿”放大了全球资本市场的波动性9 图11：各轮加征关税涉及清单及信息10 图12：加征关税商品清单2018年出现阶段性抢出口11 图13：2000亿美元商品清单受加征关税冲击较大11 图14：2000亿美元清单产品的美国进口额、增速、依赖度、市场区间涨跌幅11 图15：2000亿美元清单中，高进口额、高依赖度行业ROE情况看，电子明显占优12 图16：半导体销售额视角下，2019年半导体景气向上明确12 图17：2000亿美元清单对应二级行业美国进口额(亿美元)13 图18：2000亿美国清单产品对应二级行业美国进口依赖度(%)13 图19：2000亿美元清单产品对应二级行业美国进口额增速(2018年，%)13 图20：2000亿美元清单产品二级行业美国进口增速差(2019年相对2018年，pct)13 图21：List1到List3发布期间，基于List3划分下美国进口依赖度高的行业依照“抢出口”逻辑进行交易13 图22：美国进口依赖度较高的二级行业在加征关税落地后的2个月内优于进口依赖度较低的二级行业14 图23：2000亿清单视角下的各二级行业2018-2021年贸易变化情况14 图24：“特朗普交易1.0”期间，各清单下的关税加征潜在主要品种15 图25：上述三个行业长期表现出现明显分化，区间内业绩增速波动更小的更占优15 图26：四象限定性理解“特朗普交易2.0”对各类中观行业的影响16 图27：A股各一级行业海外收入占比与变化趋势17 图28：A股各中游二级行业海外收入占比与变化趋势17 从“特朗普交易”到“特朗普配置” 寻找“特朗普交易”的代理指标 全球市场再度迎来“特朗普交易2.0”行情。考虑到海外经济和政客大选的学习效应，按照上次经验单维映射到单一资产容易犯刻舟求剑的错误，本轮更加重视的是资配角度分散风险的“特朗普配置”。随着特朗普遇袭后支持率的大幅提升，黄金和比特币上涨、美国科技巨头下跌，特朗普交易在全球资本市场演绎的更加浓烈。“特朗普经济学2.0”的关键词即全面实施关税改革、在移民问题上更加强硬、增加在国土安全、国防和城市重建项目等领域的开支等，上述措施交织在一起有一定概率引起美国通胀二次复燃。从资本市场角度来看主要作用于两个维度，一来大类资产配置方面的风险资产和避险资产有望出现分化；二来对中观行业特别是贸易关税敏感型行业、出海导向行业大概率受到不同程度影响。 寻锚“特朗普交易2.0”的代理变量：研究特朗普交易之初需要找到合适的锚即代理指标，我们参考RealClearPolitics的民调和投注，以及海外predictit披露的高频支持率调查值来表征特朗普胜选的概率，进而映射到特朗普交易中的资产表现。 图1：寻找“特朗普交易”的资本市场代理指标 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 特朗普交易的先行核心词是“资源品+海外中小市值”。根据此前两次竞选经验和本轮正在进行中的美国大选，我们通过复盘2016年以来的“特朗普交易”与全球大类资产间相关程度，可发现：其一，按照股债汇商四类资产来区分，股票类资产和特朗普交易的挂钩程度最强，其次为商品>债券>汇率类指标，粘性程度依次降低；其二，拉长时间周期看，特朗普胜选率对股票类资产有一定正向带动，且和美国股市结构越接近、与美元流动性越紧密的市场越受益于此，背后实则是近年来美股的长牛，这点需要在下文考虑美国的货币与财政政策，剥离掉外部变量后才能给出依据，也需要规避非大选时期样本的过度干扰。同理，债券类资产分化明显，中债和美债收益率一降一升和两大经济体货币政策的背离有关，与特朗普交易关系也不大。其三，剔除掉供应瓶颈特殊阶段，黄金、原油和铜等大宗 商品和比特币为代表的另类资产大幅上涨，资源品为核心的“安全资产”成为重要议题，特朗普的逆全球化、脱钩断链贸易政策也是始作俑者。其四，美股小盘是本文统计的各类资产中与特朗普交易最为密切的一类，得益于特朗普在任期间美国基准利率维持在相对较低水平且在2020年初大幅降息，对海外经济体包括美国盟友国间“一视同仁”的贸易反制和技术锁链也抑制了美国科技巨头本身的发展并阻碍其盈利空间，因此对小盘股有所助力。上一轮“降息前景+关税预警”的经验情景最近在美国市场上有所重现，市场对美股大小盘风格切换，科技巨头转向银行后是否切向罗素2000为代表的小盘股有广泛探讨。如果关注关税负面影响较高的行业与特朗普胜选率之间的联动，二者在过去一年中看似同步走高，实际上拿掉美股宽基指数上涨的基数效应外，随着特朗普胜选率的走高，海外关税敏感型行业相对宽基指数是在跑输的，提示了海外投资者对贸易梦魇的担忧交易。 图2：全球股/债/汇/商和特朗普交易的关联度图3：美股小盘和特朗普交易的走势趋同 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：债券类指标采用收益率，其他指标选指数的数值或者收盘价。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图4：绝对回报视角看特朗普交易似乎无碍关税风险行业图5：相对回报视角看特朗普胜选率越高，关税行业表现越差 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 结合宏观政经语境拆解“特朗普交易”对资产冲击 承前所述，需警惕将“特朗普交易”当成单一线性变量，而忽视产业进步、新型技术和宏观政策的多重作用。我们将历史情境按照美国货币政策的松与紧、财政的起与落、特朗普交易的兴起与消退，来指征行情的驱动力，按照时间流程大体分为如下阶段：（1）2016.4-2017.1，宽财政，紧货币，支持率上；（2）2017.2-2017.12，宽财政，紧货币，支持率下；（3）2018.1-2019.8，宽财政， 紧货币，支持率上；（4）2019.9-2021.3，宽财政，松货币，支持率下；（5）2021.4-2022.8，紧财政，紧货币，支持率上；（6）2022.9-2023.7，宽财政，紧货币，支持率下；（7）2023.8-2024.7，紧财政，紧货币，支持率上。依据三类指标作为方向可以分出四种情境分别测算。 图6：历史上美国宏观政策和特朗普支持率的综合复盘 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 图7：特朗普交易+美国财政+美国货币政策组合的多维度研判体系 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 在这四类情形下：（1）全球风险资产最偏好的情境是“宽财政+宽货币+支持率回落”，此时全球主要市场股票和商品均展现出不同程度的上涨空间，美国科技股龙头领航，小盘股表现亦不逊色。对于股票类资产而言，宽财政对应分子端盈利的扩张，宽货币对分母端具有拔估值效应，而支持率回落对于市场风险情绪有所提振，三个因子综合起来对股票市场具有利好，美元计价的信用受到一定冲击，非美经济体的股票市场也有利好。美股具有长赢属性，因此多重政经组合对美股的胜率影响很有限，但从弹性角度来看，宏观政策本身对美国股票市场的影响明显要超出特朗普的影响，除了上述三项合一的证据外，美国科技龙头在大多情境下都具备领涨属性，紧财政和紧货币的语境下则让位于美股宽基和小盘股。（2）非美地区的股票市场对“特朗普交易”反而更加敏感，特朗普支持率上升时日股、港股和A股的表现远不及支持率下降时期，除了情绪面的因素外也有流动性层面的考量：特朗普通过海外设厂机构增税的形式让非美地区营收回流美国，造成的强美元局面对新兴股市的流动性面