策略周思考：从低估值到硬科技

核心观点 策略研究·策略专题 国内机构过往对A股银行板块超配的逻辑在于高景气，海外机构对于美股银行的偏好在于低估值。2024年大多数银行股实现了正向的涨跌幅，呈现出普遍上涨和高换手率双重特征。在宏观经济磨底阶段，银行股凭借低估值、高分红、盈利增速和盈利同比韧性强的特性，得到配置型资金的青睐，被用来和成长、消费仓位进行对冲。低估值板块主要集中在银行、建筑工程、交通基础设施、石油天然气等顺周期领域，2024年普涨得益于风险偏好改善下的资金催化和政策呵护。过去10年间美国主动基金超配银行板块、低配信息技术板块，近年来正逐步加仓信息技术板块、减仓银行板块。历史上，美国银行股兼具高胜率和高弹性，仅在1977-1980和2007-2011经济下行期跑输。美国主动基金对银行路径依赖的原因为低估值为银行提供足够的安全边界、银行在利率下行期通过提高手续费或非息收入仍能实现利润净增长、以及银行板块在美股整体分红贡献中占有举足轻重的作用。中国主动基金在2005-2009年期银行高景气期间超配银行板块。其一，银行板块业绩波动率远低于食品饮料等板块；其二，当时契合城镇化和工业化过程中融资快速扩张，是按照高ROE的成长股逻辑配置。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S0980523090002 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6682.25/10.49创业板/月涨跌幅(%)2191.76/10.96AH股价差指数135.25A股总/流通市值(万亿元)79.98/73.20 中美两大市场中，银行和信息技术分别是低估值和高成长的典型代表行业，机构习惯高景气的逻辑和低估值的逻辑各有利弊。A股主动配置型资金对高景气存在路径依赖，与美股主动配置型资金对低估值存在路径依赖异曲同工。前者在经济周期震荡磨底时对回撤控制的难度大，后者在成长概念爆发时容易出现跑输甚至亏损。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第五十二期)-行业层面成交额集中度保持上升趋势》——2025-02-11《估值周观察(2月第1期)-人工智能估值持续扩张》——2025-02-09《2月策略观点——以我为主，灵活应对》——2025-02-05《多元资产配置系列（十九)-黄金上涨的逻辑：全球避险资产不足》——2025-02-04《策略专题-BSD公式：红利为基，深挖成长机遇》——2025-02-04 春节后到“两会”前的时间范围内，DeepSeek催化AI投资浪潮，高成长范式有望延续，同时关注“反内卷、扩内需”结构利好的行业。2月份处在经济数据空窗期和政策目标真空期，科技概念催化春季攻势有望延续，中长期来看银行等低估值、高股息资产（特别是国央企属性）依然适合作为底仓；在供需两侧发力，化解重点产业结构矛盾的政策利好下，产业格局重塑在提振利润和迎来市场拐点方面均可以期待。目前市场处在特色投资周期第一阶段，即从对价格和周期脱敏的低估值、高分红，再到对经济周期脱敏的科技成长，后续有望步入第二阶段，即从科技成长转为供需格局优化、业绩和价格明确改善的中游制造和下游消费领域，风格切换的传导过程，有待产能利用率、价格信号等逐步验证。1月底数据显示，中间生产环节价格有回暖信号的行业包括化学原料及化学制品制造业、专用设备制造、高端装备制造业等中游板块。 风险提示：国内AI应用端的不确定性；2025年美国再通胀和美联储货币政策不确定性等；文中出现的基金、个股等仅为复盘梳理，不作为投资推荐依据。 内容目录 复盘2024年行情看低估值崛起...................................................4从美国银行和信息科技板块轮动看投资............................................5A股市场惯性：高成长的重仓和低估值的欠配......................................10全球人工智能浪潮催动的新成长投资.............................................12价值投资范式审视：低估值vs硬科技............................................16风险提示.....................................................................19 图表目录 图1：风格和行业视角：经济周期下的高/低估值和红利股复盘...................................4图2：美国银行业非利息收入类别构成和动态演绎..............................................6图3：商业银行非利息收入类别汇总..........................................................6图4：银行与信息科技指数、股息率、市盈率和市净率走势......................................6图5：海外主动基金买入、卖出、减持美国硅谷银行股份额......................................7图6：硅谷银行等一系列美国银行业风险事件中，美国银行股表现................................7图7：美国银行股估值（价格/公允价值）走势.................................................8图8：1974年以来，美股历年各行业回报率从高到低排序........................................9图9：SPX各行业市值走势：银行和信息科技遥遥领先...........................................9图10：SPX指数的各行业回报贡献率构成情况..................................................9图11：标普500行业市值..................................................................10图12：美股分红回报：分行业的贡献构成情况................................................10图13：国内主动股基对A股银行板块的配置以及银行股ROE走势................................10图14：DeepSeek供应商指数过去一年间股价走势..............................................11图15：本轮美股人工智能科技行情的六维逻辑推演............................................12图16：上一轮科技股浪潮时代表性股票的关键数据复盘........................................13图17：AI产业链框架图谱..................................................................13图18：本轮美股人工智能科技行情的六维逻辑推演............................................15图19：本轮美股科技行情的起承转合重现....................................................16图20：价值投资的范式示意图..............................................................17 表1：2023年以来国内人工智能产业政策汇总.................................................14表2：价值投资四种阶段的分类和含义阐释...................................................16 复盘2024年行情看低估值崛起 首先，透视经济周期来看不同阶段下各类风格回报表现，可以发现低估值和高分红属性最为适用于经济震荡磨底时的场景。（1）从经济周期角度：在经济上行（复苏、过热）时高估值板块表现较好，经济磨底时低估值板块表现较好；布局投资策略角度，经济上行期间配置高估值品种进攻，下行周期特别是衰退阶段配置低估值品种防御。（2）在风格表现方面：经济上行布局高估值，磨底阶段布局低估值防御；大盘股和红利股对冲经济震荡磨底阶段，消费/成长与金融属性相克，可以作为配对交易的品种来平衡收益、对冲风险。结合盈利增速，本文发现大小盘、红利和五大风格的涨跌幅表现出更强的估值驱动，风格的跨周期轮动也取决于估值驱动。随着经济周期由冷转暖，中小盘、周期的盈利修复结构特征更突出。对应到投资决策角度，在经济周期由暖入冷期间适合增配大盘和红利，以往经验显示大盘股和红利指数、金融和稳定板块在经济震荡磨底阶段表现最佳；布局投资策略角度，在经济上行期间配置高估值品种进攻，下行周期特别是震荡磨底阶段配置低估值品种加以防御。 通过复盘2024年银行股上涨行情可以发现，普涨行情的基础就是稳定分红和低估值。从数据来看，大多数银行股在2024年实现了正向的涨跌幅，普遍上涨和高换手率双重特征。国有大型银行稳健增长，如工商银行、农业银行、建设银行，涨跌幅分别为52.39%、54.74%、42.43%，投资者结构也较为稳定。股份行成交活跃、表现突出：股份制银行如招商银行、浦发银行、华夏银行等表现尤为突出，涨跌幅分别达到了49.77%、61.14%、51.23%。这些银行的成交额和成交量也相对较高，显示出市场对其的认可。城商行分化明显：城商行的表现分化较明显，部分银行如杭州银行、南京银行、江苏银行等涨跌幅较高，分别达到了55.97%、57.96%、56.49%。这些银行的成交额和成交量也相对较高，显示出市场对其的积极预期。农商行整体表现良好，常熟银行、张家港行、江阴银行涨跌幅分别为34.19%、18.23%、28.78%，农商行整体的成交额相对较低，但成交量较大，显示 出其在市场中的活跃度。 如果从银行拓展到整个低估值板块，2024年低估值股票上涨逻辑既有资金驱动，也有政策呵护。（1）市场情绪回暖和风险偏好改善：2024年，市场整体情绪有所回暖，投资者的风险偏好提升。低估值股票通常在市场情绪好转时更受青睐，因为其安全边际较高，下行风险相对较小。（2）机构资金流入：随着市场情绪的改善，资金开始流入低估值股票，尤其是那些基本面良好但被市场低估的公司。资金面上，机构投资者和长期资金开始关注低估值股票，这些资金的流入为股价上涨提供了支撑。具有耐心资本属性的保险资金和养老金在2024年加大了对低估值股票的配置。（3）公司治理和重组概念的催化：在新“国九条”和市值管理十号文催化下，一些低估值股票的公司治理水平得到了提升，管理层采取了积极的措施来改善公司运营和财务状况。这些措施提升了公司的市场形象，吸引了更多的投资者。部分低估值股票的公司进行了重组或并购，这些举措改善了公司的业务结构和盈利能力，从而推动股价上涨。 分主要行业来看上涨原因，低估值股票集中在银行、建筑工程、交通基础设施等行业。（1）商业银行：反映了市场对于银行股的谨慎态度，尽管银行作为传统金融行业的代表，通常具有稳定的盈利能力和现金流，但在当前经济环境下，投资者可能对银行的资产质量和盈利能力存在担忧。（2）建筑与工程Ⅲ：建筑与工程行业通常受宏观经济周期影响较大，低估值可能反映了市场对于未来基础设施投资增长放缓的预期，