从低估值高股息到低估值高贝塔

证券研究报告 从低估值高股息到低估值高贝塔 金融行业首席分析师：胡翔 执业证书编号：S0600516110001联系邮箱：hux@dwzq.com.cn 二零二四年六月十八日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 核心要点 低估值高股息仍然是重要的配置方向。1）“资产荒”压力下，绝对收益资金仍有望增配高股息资产。当前长短端利率同步趋势下行，且禁止手工补息影响下理财产品收益率也存在逐步走低的可能性，以保险资管为代表的绝对收益类资金后续预计仍将增配低估值高股息板块。2）高股息资产交易拥挤度尚未见顶，估值具备修复空间。2024年5月，中证红利指数月度成交额335亿元，占全部A股交易额比重为4.67%，月度交易拥挤度的历史分位数（2013年以来）为34.07%，仍低于历史平均。从估值角度来看，截至2024年6月14日，中证红利指数PE(TTM)估值为7.08x，2013年以来的历史分位数为36.11%，仍具备一定的安全边际。 低估值高贝塔左侧配置窗口亦不容忽视。1）高股息策略盈利逐步兑现，需考虑后手配置。当前高股息资产超额收益显著，24Q1有色金属、银行、煤炭等典型高股息板块均获不同程度增配。若后续宏观经济预期显著上行，高股息策略或将不再占优。2）自上而下阶段性底部特征逐步显现。宏观经济及利率角度，地产政策利好加速释放，叠加2024年以来监管频繁提示长端利率风险，近期长端利率有望自底部上行。资本市场角度，2024年5月以来，市场持续经历回调，上证指数至6月中旬再次逼近3000点，但经济稳定回升仍具备基础，预计下行空间有限。3）低估值高贝塔配置机遇凸显，非银板块特征显著。假设后续宏观经济及资本市场出现超预期反弹，自身盈利及估值下行空间有限、上行弹性较大的低估值高贝塔资产可以成为低估值高股息资产良好的配置替代。当前非银板块基本面及估值均位于底部，低估值高贝塔特征显著。 从港股、保险、券商三大方向遴选低估值高贝塔标的。1）港股方向，5月中旬后港股经历回调，目前估值仍具有一定的安全边际。截至2024年6月14日，恒生指数/恒生科技指数PE估值分别为9.27x/23.05x，2014年以来历史分位数分别为29.33%/15.43%。叠加近期证监会对港合作五项措施等政策利好释放，港股后续反弹具备坚实基础，推荐α加速优化叠加周期底部的香港交易所。2）保险方向，2024年年初以来，受长端利率趋势性下行拖累，寿险股估值处于历史低位。当前估值隐含的平均投资收益率水平仅为2.0%，已低于当前十年期国债收益率绝对值，已price-in了估值预期。近期利率底部上行，资产端底部反转迹象显现，推荐季报全面超预期的中国太保。3）券商方向，监管环境收紧叠加资本市场周期性低迷，2024Q1上市券商业绩表现触底。若后续资本市场大幅反弹，从资本市场弹性的角度来看，券商零售业务弹性优于对公业务，存量业务弹性优于增量业务，推荐零售业务优势显著、通过AI赋能进一步打开成长空间的东方财富。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。 3 研究成果 1、低估值高股息仍然是重要的配置方向 2、低估值高贝塔左侧配置窗口亦不容忽视 3、从港股、保险、券商三大方向遴选低估值高贝塔标的 4、风险提示 一、低估值高股息仍然是重要的配置方向 4 “资产荒”压力下，高股息资产依旧是绝对收益资金理想的收益来源。当前长短端利率同步趋势下行，且禁止手工补息影响下理财产品收益率也存在逐步走低的可能性，以保险资管为代表的绝对收益类资金在投资收益率方面依旧面临较大压力，预计后续仍将增配低估值高股息板块。截至2024年6月5日，沪深300指数股息率/1年期AAA同业存单到期收益率/大型商业银行一年期理财产品预期年收益率分别为2.94%/2.40%/2.05%，经历年初大涨后，低估值高股息板块股息率相较于其他类型资产收益率仍具备较强吸引力。 图表：国债到期收益率当前趋势下行图表：高股息资产当前仍具备配置性价比 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 国债到期收益率:10年国债到期收益率:1年 沪深300股息率同业存单到期收益率(AAA):1年大型商业银行一年期理财产品预期年收益率 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 2021202220232024 1.5% 2024/1/142024/2/142024/3/142024/4/142024/5/14 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5 高股息资产交易拥挤度未至极致，中证红利指数估值仍低于历史平均。2024年5月，中证红利指数月度成交额335亿元，占全部A股交易额比重为4.67%，月度交易拥挤度的历史分位数（2013年以来）为34.07%，仍低于历史平均。从估值角度来看，截至2024年6月14日，中证红利指数PE(TTM)估值为7.08x，2013年以来的历史分位数为36.11%，仍具备一定的安全边际。 图表：中证红利指数交易拥挤度仍处于历史中低位图表：中证红利指数PE(TTM)估值2013年以来分位数为36% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 中证红利成交额（亿元）交易拥挤度（右轴） 30.0%13 25.0%12 11 20.0%10 9 15.0% 8 10.0%7 6 5.0% 5 0.0%4 中证红利PE(TTM)中证红利收盘价（右轴） 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 2013201620192022 2013201620192022 数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至2024年6月14日） 6 二、低估值高贝塔左侧配置窗口亦不容忽视 7 高股息策略盈利逐步兑现，需考虑后手配置。当前高股息资产超额收益显著，截至2024年6月14日，中证红利/万得全A指数年涨跌幅分别为 +9.52%/-5.07%，高股息资产表现远超同期大盘。另外从机构配置角度来看，24Q1有色金属、公用事业、银行、煤炭等典型高股息板块均获不同程度增配。考虑到高股息策略在下跌市或震荡市中具备防御作用，但是在牛市中表现不稳定，若后续宏观经济预期显著上行，高股息策略或将不再占优。 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 图表：2024年中证红利指数涨幅远超A股整体 中证红利万得全A 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 图表：2024Q1机构普遍增配高股息板块 24Q1加仓比例 有通家公电交银石轻汽煤纺传商环食美综钢建建农社房基机非国电计医色信用用力通行油工车炭织媒贸保品容合铁筑筑林会地础械银防子算药 2024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/1 金电事设运石制 服零饮护 材装牧服产化设金军机生 属器业备输化造 饰售料理 料饰渔务工备融工物 数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至2024年6月14日） 8 数据来源：Wind，东吴证券研究所 9 自上而下阶段性底部特征逐步显现。1）宏观经济及利率角度，地产政策利好加速落地，进一步明确债券利率下行空间进入尾声。从中期维度来看，随着特别国债开始发行，债券供给进一步上升，长端利率易上难下。此外，2024年以来监管频繁提示长端利率风险，4月23日晚央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，认为目前长期国债收益率与长期经济增长预期背离，近期长端利率有望自底部上行。3）资本市场角度，2024年5月以来，市场持续经历回调，上证指数至6月中旬再次逼近3000点，但经济稳定回升仍具备基础，预计下行空间有限。 图表：近期长端利率有底部上行迹象（%） 1年 5年 10年 30年 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 24-03-1924-04-0324-04-1824-05-0324-05-1824-06-0224-06-17 低估值高贝塔左侧配置窗口需要重视。尽管当前市场预期偏悲观，但是利率及经济反弹的可能性仍然不容忽视，博弈风险资产反弹机会亦存在一定的必要性。假设后续宏观经济及资本市场出现超预期反弹，自身盈利及估值下行空间有限、上行弹性较大的低估值高贝塔资产可以成为低估值高股息资产良好的配置替代。 非银板块低估值高贝塔特征显著。从基本面来看，年初资本市场波动加剧，叠加金融机构监管趋严，对于券商及险企资产端构成较大压力。若利率及资本市场出现超预期反弹，板块有望充分释放业绩弹性。从估值来看，截至2024年6月14日，SW保险Ⅱ/SW证券Ⅱ指数/SW多元金融Ⅱ指数PB估值分别为0.91x/1.05xPB/0.88xPB，2013年以来的历史分位数分别为3.54%/0.79%/0.22%，均处于历史低位。从机构配置角度来看，24Q1非银板块低配5.40%，低配幅度在全部行业板块中排名首位。 图表：2013-2024年非银板块细分指数估值情况图表：2024Q1非银板块遭大幅低配 保险Ⅱ(申万)证券Ⅱ(申万)多元金融(申万) 8 7 6 5 4 3 2 1 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% 超配/低配 -5.40% 食电医电有家通汽农轻综美纺国社煤石环商房建钢交传计机基公建银非 0品力药子色用信车林工合容织防会炭油保贸地筑铁通媒算械础用筑行银 201320152017201920212023 饮设生金电 牧制护服军服石零产材运 机设化事装金 料备物属器 渔造理饰工务化售料输 备工业饰融 数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至2024年6月14日） 10 三、从港股、保险、券商三大方向遴选低估值高贝塔标的 11 2月以来港股涨幅在全球范围内领先，但是估值仍具备提升空间。2024年2月以来，得益于资金面及政策面的双重推动，港股市场表现亮眼。截至2024年6月14日，恒生指数/恒生科技指数自2024年2月以来涨幅分别达到15.26%/20.93%，在全球主要股指中相对领先。5月中旬后港股经历回调，目前估值仍具有一定的安全边际。截至2024年6月14日，恒生指数/恒生科技指数PE估值分别为9.27x/23.05x，2014年以来历史分位数分别为29.33%/15.43%。 图表：2024年2月以来全球主要股指走势图表：全球主要股指PE估值及历史分位数（2014年以来） 恒生指数纳斯达克指数 法国CAC40 恒生科技指数标普500 英国富时100 上证指数道琼斯工业指数日经225 深证成指德国DAX 韩国综合指数 50 40.0% 454035 30.0% 3025 20.0% 2015 PE估值PE历史分位数（2014年以来） 23.05 120% 100% 80% 60% 29.33%40% 10.0%10 5 0 0.0% 15.43% 9.27 20% 0% 数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至2024年6月14日） 12 -10.0% 2024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/1 香港市场迎来重要政策红利期。1）资本市场对港合作五箭齐发，互联互通机制再获优化。2024年4月证监会发布5项资本市场对港合作措施，着重优化互联互通机制，助力香港巩固提升国际金融中心地位，共同促进两地资本市场协同发展。此举有望进一步改善香港资本市场流动性。2）港股通股息税征收水平有望降低。香港证监会主席雷添良在两会提案中就港股通投资者资格问题明确提及，建议降低港股通投资者准入门槛及股息红利税收水平。若提案正式落地，有望提升内地投资者投资港股，尤其高股息资产的意愿，带动香港市场成交量逐步提升。 图表：证监会发布5项资本市场对港合作措施 图表：A股及港股股息税政策安排