乘用车2025年度策略：自主格局强化，高阶智驾迎来平权时代

2024年回顾：以旧换新拉动内需，自主格局强化。1）销量：根据Marklins数据，2024年全球销量预计8800-8900万辆，接近历史稳态区间。国内乘用车销量预计超2750万辆，同比+5.8%，其中新能源1225万辆，渗透率45%，销量趋势前低后高，内需侧贡献了2024Q4的主要增量，油车、新能源环比均有显著改善。2）格局：2022-2024H1，行业中高端车型销量占比持续提升，2024下半年受补贴政策影响，低价车型占比有所提升。自主品牌受益于电动化的技术+供应链的成本优势，在2024年仍然处于新车爆发期，5-40万元各个价格带均有爆款车型，截止 2024M11 ，零售份额已达64%，未来在中高端市场仍有提升空间。3）经营状况：截止2024H1自主、新势力、合资品牌盈利能力已开始显著分化，头部自主凭借强规模效应，盈利开始逐步恢复，新势力开始陆续跨过盈亏平衡线，而合资压力进一步加大。4）行情走势：受益于以旧换新、比亚迪、华为、国企改等主线带动，板块除4月、8月外，全年均有超额收益。 2025年展望：政策利好内需释放，强势车企优势明显。1）总量：以旧换新政策落地，补贴范围扩容，单车金额维持，全年内需预计平稳过渡。预计2025全年乘用车销量2860万辆，同比+4%，新能源1563万辆，同比+27%，渗透率55%。其中内需预计2292万辆，同比+1.4%，出口568万辆，同比+15%。2）格局：我们梳理各车企主力规划，目前头部自主车型谱系完整，2025年车型主要为细分市场补足。其中性价比混动（比亚迪、吉利），家用SUV（小米、小鹏、比亚迪、问界、吉利），大六座（小鹏、比亚迪、吉利、长安、问界）赛道，新车型密度高，预计竞争激烈。 智能驾驶产业提速，功能迭代市场下沉。各地区智能驾驶政策持续加码，L3及以上智驾加速渗透，2024年为L3落地元年，我们预计2025年L3渗透率快速提升；L4-L5级仍处于发展初期，基于弗若斯特沙利文预测，2024-2026年全球L4-L5级渗透率分别为0.1%/0.6%/1.3%，2027年有望提至4.4%。高阶智驾平权趋势显著，L3代表性功能城市NOA车型价格正逐步下探至10万+，2024年前三季度15-20w标配城市NOA的乘用车比重达1.0%。功能端，从“城市NOA”到“车位到车位”持续演进，2025年第一梯队的小鹏、华为、理想将重点发力车位到车位功能，其他车企进一步夯实其城市NOA的能力。车企智驾已从“人无我有”到追求“人有我优”，后续将围绕算法、数据、算力全面竞争。 投资建议：全年销量有保障，中长期看龙头车企的智能化与全球化逻辑持续验证，带动市场份额与盈利能力持续提升。短期关注内需侧以旧换新政策落地与重点新车的上市交付节奏。建议关注：1）强车型：吉利汽车、小鹏汽车、小米汽车、比亚迪、长安汽车；2）国企改：上汽集团、东风集团股份；3）智能化：特斯拉、“华为车”、小鹏汽车。 风险提示：行业竞争加剧，政策落地不及预期，海外需求&政策不及预期，测算产生风险。 一、2024年回顾：以旧换新拉动内需，自主格局强化 1.1行业复盘 指数层面，2024年乘用车（SW）板块除4月、8月外，全年均有超额收益。其中： 2024年2月-3月期间，中央财经委员会举行第四次会议，提出研究大规模设备更新和消费品以旧换新，而后七部委陆续出台补贴细则，政策预期带动板块涨幅强势； 5月-6月行业淡季，主要受益于权重股比亚迪DM5.0车型热销； 9月，随着整车销量同步转正，叠加以旧换新补贴金额大幅提高，行业基本面预期大幅改善，板块整体均有较好涨幅； 四季度以来，板块主要受益于华为（赛力斯、江淮汽车）与国企改革（上汽集团、东风汽车集团）两条主线带动。 分车企看，除特斯拉外，全年华为系（江淮汽车、赛力斯）、小米集团、吉利汽车、比亚迪、上汽集团涨幅靠前。其中赛力斯受益于问界车型热销与华为车BU合作深化，江淮汽车受益于尊界车型发布，小米/比亚迪/吉利分别受益于SU7/DM5.0/银河的车型热销，上汽集团则受益于国企改革预期。 图表1：2024年乘用车板块涨跌幅复盘 图表2：2024年各车企月度涨跌幅板块复盘 1.2全球销量：总量恢复至历史稳态，新能源渗透空间大 全球销量：根据Marklines数据，2024前11月轻型车累计销量近8000万辆，我们预计全年8800-8900万辆，接近历史稳态区间。根据Marklines数据，全球轻型车2024年11月销量818万辆，同比+6.1%，前11月累计7996万辆，同比+1.6%。全球销量自2022年以来逐步恢复，目前销量规模接近2021年，已恢复历史稳态区间。 图表3：全球轻型车销量趋势 分地区看，北美、东欧、南美地区增速较快： 北美：美国同比主要受益于2023年同期汽车工人联合会罢工导致的低基数；加拿大则受益于需求带动的月度销量强劲。 欧洲：西欧销量受德国、法国财政压力及政府变动影响，全年销量疲软；东欧主要受益于俄罗斯及土耳其市场的复苏与增长。 南美：主要受益于巴西市场销量表现强劲。 图表4：2023/2024年1-11月全球各主要国家轻型车销量（万辆） 分动力总成看，欧美地区受新能源补贴退坡等因素影响，2024年电动化渗透速度有所放缓，但空间仍在，本土车企&零部件出口仍将持续受益。分地区看：1）欧洲目前电动化渗透率与油混&轻混相当，受益于碳排放政策推动与本土车企纯电车型的陆续推出，预计电动化渗透率仍将稳步增长；2）东南亚、南美等新兴市场电动化仍在起步阶段，未来有望迎来快速提升期间。 图表5：2024年1-10月，各主要国家分动力总成占比 1.3国内销量：政策与新车共振，内需持续超预期，总量高景气 2024年国内销量前低后高，内需侧贡献了四季度的主要增量。根据中汽协数据，2024年11月乘用车批发销量300.1万辆，同比+15%，前11月累计销量2443万辆，同比+5.2%。其中，上半年销量增长主要受益于出口规模的快速增长，叠加问界、小米、比亚迪等热门车型的相继上市，下半年起，随着以旧换新政策效果的逐步体现，内需销量持续超预期，贡献了行业销售的主要增量。 图表6：乘用车销量及同比，万辆 新能源方面，混动贡献全年主要增量，渗透率处快速提升区间。2024年11月乘用车新能源销量145万辆，同比+49%，环比+6%，新能源渗透率48%，同比+11 PCT，环比-1 PCT。前11月累计1076万辆，同比+37%，渗透率44%，同比+10PCT。其中：纯电：11月销量85万辆，同比+30%，环比+8%，纯电渗透率28%，同比+3 PCT，环比持平。前11月累计627万辆，同比+15%，渗透率26%，同比+2PCT。 混动：11月销量60万辆，同比+88%，环比+3%，混动渗透率20%，同比+8 PCT，环比-1PCT。前11月累计449万辆，同比+86%，渗透率18%，同比+8PCT。 图表7：纯电、插混销量及同比 1.3.1以旧换新带动，2024Q4内需持续超预期 2024年7月，发改委、财政部联合印发了《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，大幅提高的补贴金额，并且明确了安排超长期国债资金，支持地方开展乘用车置换更新，而后各地方相继出台细则，补贴金额中枢普遍在1万元（油车）、1.5万元（新能源）附近，刺激效果强。根据商务部数据，截至12月19日，全国汽车报废更新近270万辆，汽车置换更新超310万辆，合计580万辆。 图表8：以旧换新国家补贴及部分地方补贴梳理 随着以旧换新政策效果体现，行业2024Q4内需销量持续超预期，油车、新能源环比均显著改善。随着7月补贴新政发布，行业内需同比增速在7月见底，而后持续修复。中汽协口径下，10月/11月内需销量分别同比+11%/+17%，环比+11%/+13%，其中油车分别同比-18%/-8%，环比+11%/+16%，新能源分别同比+58%/+56%， 环比+11%/+10%。 图表9：乘用车内需销量及同环比，万辆 图表10：乘用车（油车）内需销量及同环比，万辆 图表11：乘用车（新能源）内需销量及同环比，万辆 1.3.2终端折扣维持高位、行业库存健康 2024年以来，行业平均折扣率基本维持在17.2%-18.6%的高位区间，但油车/新能源显著分化：1）新能源车型在2024Q3起，随着重点新车的陆续上市，以及以旧换新带动内需销量持续超预期，折扣率呈现收拢趋势。2）油车车型受合资品牌竞争压力影响，2024Q2起折扣率大幅提升，从2024Q1的19-20%区间，提升至目前23-25%区间。 图表12：2023年以来行业折扣率水平 分车企看： 车型较强的自主品牌：比亚迪、吉利，2024Q4随车主力车型陆续上市，折扣率均有所收拢； 长安汽车、问界折扣率基本维持稳定； 理想汽车、特斯拉年末冲量，2024Q4折扣率环比均有较大幅度提升主流合资受库存压力影响，2024Q2以来折扣率维持高位运行 豪华品牌2024Q2以来陆续加入价格战行列，折扣率相继提高。 图表13：各品牌2024年以来平均折扣率趋势 受益于以旧换新政策带动的需求改善，目前自主/合资品牌均处于高景气区间，截止2024M11 主/合资品牌库存系数分别为1.07/1.10。 图表14：乘用车行业库存系数 1.3.3自主新车密集，格局强化份额提升，中低端竞争加剧 分价格带，2022-2024H1，行业中高端车型销量占比持续提升，2024下半年受补贴政策影响，低价车型占比有所提升。2022-2024H1期间，行业10万元以下/10-15万元/15-25万元价格带，销量占比分别累计-2.7/-1.7/-0.4 PCT；而25-35/35-50/50万元以上价格带，销量占比分别累计+1.5/+2.1/+1.2PCT，增换购比例提升的背景下，整体高端化趋势明显。2024下半年以来，受以旧换新补贴政策的影响，中低端价格车型销量占比重新提升，10万元以内/10-15万元价格带，销量占比分别+2.2/+0.9PCT。 图表15：分价格带乘用车销量占比 分车型看： 15万元以下性价比市场，已基本被自主品牌占领，比亚迪优势明显； 15-35万元主力市场，是目前竞争最激烈的价格带，自主品牌、新势力凭借在新能源、智能驾驶方面的领先优势，逐步蚕食合资份额； 35万元以上价格带，竞争格局相对较好，合资&BBA仍占据大部分份额，而华为、理想、比亚迪也开始逐步起量。 图表16：2024前11月，10万元以下价格带车型销量TOP 10 图表17：2024前11月，10-15万元价格带车型销量TOP 10 图表18：2024前11月，15-25万元价格带车型销量TOP 10 图表19：2024前11月，25-35万元价格带车型销量TOP 10 图表20：2024前11月，35-50万元价格带车型销量TOP 10 图表21：2024前11月，50万元以上价格带车型销量TOP 10 受益于国内车企在电动化领域的技术优势，叠加优质供应链带来的成本优势，自主品牌在2024年仍然处于新车爆发期，5-40万元各个价格带均有爆款车型。 图表22：自主品牌2024年主要增量车型 截止2024年11月，自主品牌零售份额已达64%，较2022年1月提升19PCT，对应主流合资的零售份额从2022年初的41%降至目前25%，而豪华品牌的市场份额在2024Q3前，尚能维持在12-15%区间，随着下半年自主车型的新一轮车型热销，目前市场份额，已经降至9-11%区间。 图表23：自主品牌零售市占率 图表24：自主品牌新能源零售市占率 1.3.4出口受关税短期扰动，属地化建厂加速推进。 海外主要市场加征关税，导致2024年出口销量前高后低。根据中汽协数据，2024年11月，乘用车出口41.9万辆，环比下降9.9%，同比增长3.2%。2024年1-11月，乘用车出口452万辆，同比增长23.3%。2024年中，美国、