2024年12月经济数据点评：“物价”比“增长”更重要

证券研究报告|宏观点评 2025年1月17日 宏观点评 “物价”比“增长”更重要 ——2024年12月经济数据点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 连桐杉 邮箱：liants＠tebon.com.cn陈冠宇 邮箱：chengy＠tebon.com.cn戴琨 相关研究 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：2024年经济增长呈现V型特征，四季度稳增长政策带动经济动能企稳回升，全年实现5%的实际GDP增长，经济社会主要发展目标顺利实现。12月份国民经济运行稳中有进，主要经济指标平稳向好，生产扩张较强，消费略有走弱， 投资仍有韧性： 其一，1-12月，制造业投资维持强势表现达到9.3%，基建投资达到4.4%，有效对冲了地产投资-10.6%带来的负向拖累。 其二，“去地产化”对就业质量、财富效应、收入预期等方面的影响一定程度上扰动了居民消费，1-12月社零累计同比仅为3.5%，但得益于“制造立国”战略有效应对所谓的“去中国化”影响，出口部门表现较好，一方面有效抵补了消费的不足，另一方面外贸的稳定为国际收支和就业奠定扎实基础，12月城镇调查失业率5.1%。 其三，“制造立国”战略下，所谓的产能过剩更多应理解为产能迭代、产能保全和产能储备，生产好于需求的格局也在延续，12月工业增加值同比增长6.2%，1-12月工业增加值累计同比增速达到5.8%。 2025年，核心CPI这一变量比经济增长更为重要。24年Q4实际GDP增速达到 5.4%，实际增长的大幅回升与中央经济工作会议后的大类资产价格表现有一定偏 差，10年国债收益率在1.6%附近，股票市场部分行业表现也在向9月底上涨前靠拢，商品领域与内需相关度较高的部分品种，价格也在逐步回落，人民币汇率则在人民币汇率指数显著回升的背景下，渐进贬值位于7.3上方。 如何理解这种偏差，在我们此前多篇报告中已经有所提及，在“制造立国”和“去地产化”的背景下，供给端的工业生产的持续韧性和制造业投资、出口的强势有效的对冲了地产、消费对经济的负向拖累，经济增长的读数可能处在较高水平，将会与微观基本面及居民、企业体感出现一定的偏差和背离。 我们认为，从大类资产的决定因素、政策关切重点和市场信心等角度综合来看，当前基本面指标中，“物价”比“增长”更重要，2024年9月底政策触底反弹的核心驱动因素是关注到“低价”环境对预期和信心的“利空”，政策的反转以及不断加码的政策措施，核心目的是推动宏观经济走出“低价”环境，实际GDP数据的大幅回升不能理解为“政策已经达到了既定目标，未来可能逐步退坡”。 我们认为，通过一系列政策措施促进需求侧改善，推动经济走出“低价”环境是政策最重要的目标和意图，走出“低价”环境的关键是促进核心CPI的系统性回升，我们发现影响核心CPI变动的决定性变量是房价表现，2015年以来二手房挂牌指数与核心CPI同比趋势高度一致，驱动房价“止跌回稳”和“稳步回升”是促进核心CPI回升的关键，也是走出“低价”环境的关键，这需要房地产市场进一步“去库存、稳需求、限供给”。 投资建议：我们认为短期股票层面哑铃型策略较为占优，一方面红利资产相对占优，另一方面流动性环境和外部制裁倒逼国内政策加码的预期也利好科技成长，核心资产及顺周期仍待更多积极信号释放；债券层面，国债利率已经较为充分的反映 了“宽货币”预期，谨防后续“靴子落地”带来的扰动，2%以下的长期利率与政策目标和经济中长期走势不匹配，谨防宽信用信号带来的短期扰动。黄金、美债进入配置窗口期。 风险提示：（1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.全年经济社会主要发展目标顺利实现4 2.工业生产：标准调整调结构，两新政策促增长6 3.固投稳步增长，制造业是关键7 3.1.制造业投资全年高增8 3.2.专项债发行基本完成，基建投资基本平稳10 3.3.地产投资增速较前值下行，政策效果有待显现12 4.节日临近→餐饮升温，换新政策尾声+春节提前→购车需求前置，12月社零同比 +3.7%.............................................................................................................................14 5.就业形势总体稳定，城镇调查失业率回落17 6.风险提示19 图表目录 图1：以“制造立国”应对“去地产化”和“去中国化’依旧是宏观数据的主线逻辑...5 图2：主要经济指标运行情况概览（2024.08-2024.12）5 图3：2024年GDP增速呈现V型走势5 图4：1-12月工业增加值累计同比+5.8%7 图5：1-12月工业增加值分行业累计同比：原材料加工业和装备制造业领先7 图6：PPI对固定资产投资价格指数具有一定的前瞻性8 图7：固定资产投资完成额分产业：制造业累计同比较高8 图8：固定资产投资完成额分行业：第二产业累计同比较高9 图9：设备更新逻辑下设备工器具购置投资增速明显较高10 图10：12月水泥发运率有所下行：12月32.2%（前值为37.0%）11 图11：截止12月30日，新增专项债发行进度达到103.8%11 图12：2025重大项目投资发力，多地下好“先手棋”12 图13：2024年12月全国商品房待售面积居历史高位13 图14：1-12月地产投资累计增速-10.6%13 图15：冰山新房和二手房网签量同比与地产投资累计同比走势比较13 图16：12月冰山二手房网签量排序：上海、成都和北京靠前14 图17：12月冰山新房网签量排序：武汉、成都和上海靠前14 图18：12月社会消费品零售总额同比+3.7%15 图19：1-12月餐饮收入同比为5.3%（前值为5.7%）15 图20：限额以上企业零售额中金银珠宝12月同比维持负增15 图21：12月海南3星级以上酒店散客住宿价格指数和团队住宿价格指数均值较2023年同期分别变动-0.9%、-1.0%16 图22：12月全国电影票房弱于季节性平均水平16 图23：12月汽车经销商库存预警指数为50.2点，接近荣枯线，指向汽车流通行业景气度继续改善16 图24：12月乘联会口径厂家零售乘用车销量约为23.3万辆（前值为34.4万辆）16 图25：2024年年初至第48周7大品类线上市场分阶段规模、均价及同比16 图26：2024年初至第48周7大品类线下市场分阶段规模、均价及同比16 图27：分品类按周度分阶段线上市场零售额同比17 图28：分品类按周度分阶段线下市场零售额同比17 图29：12月全国城镇调查失业率为5.1%，环比上行18 图30：青年人失业率仍高18 1.全年经济社会主要发展目标顺利实现 2024年经济增长呈现V型特征，四季度稳增长政策带动经济动能企稳回升，全年实现5%的实际GDP增长，经济社会主要发展目标顺利实现。12月份国民 经济运行稳中有进，主要经济指标平稳向好，生产扩张较强，消费略有走弱，投资仍有韧性。近期宏观经济数据继续呈现结构分化的特征，主要存在两个明显的对冲，一是制造业投资较高，对冲地产投资下行；二是出口表现积极，对冲房价下跌的负财富效应对内需的不利影响。 供给端，12月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%（前值为+5.4%），高于Wind一致预期（+5.5%）。 需求端，12月份，社会消费品零售总额同比增长3.7%（前值为+3.0%），高于Wind一致预期（+3.6%）。 投资端，1-12月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为3.2%。分领域看，1-12月份制造业投资累计同比增速为9.2%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为4.4%，房地产开发投资同比增速为-10.6%。 2025年，核心CPI这一变量比经济增长更为重要。24年Q4实际GDP增速达到5.4%，较Q3的4.6%边际回升0.8个百分点，实际增长的大幅回升与中央 经济工作会议后的大类资产价格表现有一定偏差，10年国债收益率在1.6%附近，股票市场部分行业表现也在向9月底上涨前靠拢，商品领域与内需相关度较高的部分品种，价格也在逐步回落，人民币汇率则在人民币汇率指数显著回升的背景下，渐进贬值位于7.3上方。 如何理解这种偏差，我们认为，在我们此前多篇报告中已经有所提及，在“制造立国”和“去地产化”的背景下，供给端的工业生产的持续韧性和制造业投资、出口的强势有效的对冲了地产、消费对经济的负向拖累，经济增长的读数可能处在较高水平，将会与微观基本面及居民、企业体感出现一定的偏差和背离。 我们认为，从大类资产的决定因素、政策关切重点和市场信心等角度综合来看，当前基本面指标中，“价格”比“增长”更重要，2024年9月底政策触底反弹的核心驱动因素是关注到“低价”环境对预期和信心的“利空”，政策的反转以及不断加码的政策措施，核心目的是推动宏观经济走出“低价”环境，实际GDP数据的大幅回升不能理解为“政策已经达到了既定目标，未来可能逐步退坡”。 我们认为，通过一系列政策措施促进需求侧改善，推动经济走出“低价”环境是政策最重要的目标和意图，结合我们在2024年12月27日《走出低价，关注什么》报告的分析，以食品、能源CPI驱动的非核心CPI更多受供给端影响，这种类型的价格回升可能对经济是进一步的“供给冲击”，走出“低价”环境的关键是促进核心CPI的系统性回升，我们发现影响核心CPI变动的决定性变量是房价表现，2015年以来二手房挂牌指数与核心CPI同比趋势高度一致，驱动房价“止跌回稳”和“稳步回升”是促进核心CPI回升的关键，也是走出“低价”环境的关键，这需要房地产市场进一步“去库存、稳需求、限供给”。 图1：以“制造立国”应对“去地产化”和“去中国化’依旧是宏观数据的主线逻辑 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主要经济指标运行情况概览（2024.08-2024.12） （%） 14 12 10 8 6 4 2 0 24-0824-0924-1024-1124-12 工业增加值固定资产投资社零出口失业率 资料来源：Wind，德邦研究所 注：固定资产投资科目是累计同比增速，其他为当月同比增速，出口按美元计价 图3：2024年GDP增速呈现V型走势 （%） 中国:GDP:不变价:当季同比 中国:GDP:不变价:累计同比 6 5 4 3 2 1 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 0 资料来源：Wind，德邦研究所 2.工业生产：标准调整调结构，两新政策促增长 1-12月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，与1-11月份持平；12月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，比上月上升0.8个百分点。整体来看，12月工业增加值增速高于Wind一致预期（5.5%），生产端较高增速的韧性仍然较强，标准调整调结构，两新政策促内需，工增同比继续运行在较高水平。 标准调整推动供给端调结构。我们认为，标准调整是2024年到2025年供给端的重要逻辑，主要包含三个方面：生产技术标准提升、内外贸标准衔接和统一大市场标准体系建设，分别对应了十四五规划收官、促进内外贸一体化发展和打 破地区协调发展障碍的目标。通过标准调整和提升，既能够加快培育先进产能，形成新质生产力，又能够更好发挥市场机制优胜劣汰，推动“相对过剩”的落后产能不断淘汰、迭代更新，有助于在稳固工业供给的同时引导结构优化。 工业企业结构或演绎“强者恒强”逻辑。大型企业生产技术水平往往更先