情绪价值系列报告：老铺黄金深度解读

情绪价值系列报告——老铺黄金深度解读 国证国际研究部 分析师：曹莹Gloria Cao（中央編號：BPE391）gloriacao@sdicsi.com.hk杨怡然Laura Yang（中央編號：BOZ723）laurayang@sdicsi.com.hk 1我们为什么关注情绪价值消费？ 1情绪价值从何而来 ❖“内卷”、“焦虑”等社会现象的普遍，导致情绪需要出口；❖消费不再以“实用”为单一目的，消费者更加重视商品蕴含的情绪价值和情感链接。 1情绪价值消费者画像 ❖“Z世代”：拒绝内卷、更关注个人体验及感受。年轻消费者愿意接受新鲜事物，对个性化、多元化和互动性的内容有极高需求，因此支付意愿更强。 ❖90后00后、女性、高学历人群，更愿意为情绪买单。 1黄金也能提供新的情绪价值 ❖随着时代的变迁，黄金的消费不再仅仅是传统的“三金”，年轻消费者赋予了黄金更多消费形态： ❖1）“实物定投”，囤金，购买金豆、小金条代替现金储蓄；❖2）送礼送黄金饰品，兼具保值属性，更有面子；❖3）黄金工艺和设计的创新使得“自戴”消费者逐渐增多，超过传统“三金”购买势头；❖4）IP联名的风潮也蔓延到了黄金行业，吸引更多年轻消费群体。 ❖黄金消费，既能悦人也能悦己，情绪价值拉满。 2关于老铺黄金的核心思考 2老铺黄金的业绩及股价表现 ❖老铺黄金上市以来股价上涨385%，在港股消费板块中表现一枝独秀。❖公司增长强劲，23全年、24上半年都实现了收入翻倍增长，净利润翻两倍增长的强劲表现。 资料来源：wind，国证国际证券研究 资料来源：公司财报，国证国际证券研究 2老铺黄金的核心竞争优势是什么？ ❖也可以用来解释，为什么只有老铺的表现才这么好？❖答案是层层递进的关系： ❖渠道。难度： ❖入驻高端商场只能慢慢来，必须伴随品牌影响力的增强而逐步渗透。 ❖设计。难度： ❖公司产品独树一帜的关键，由公司创始人、徐董事长负责，引领而不是迎合消费者的审美。 ❖品牌。难度： ❖黄金首饰赛道缺少真正的高端品牌。老铺占领了这个市场，也是它如此独特的核心原因。只有品牌才能带来长久的溢价，建立高端品牌是公司长远的目标，老铺正在路上。 2怎样看老铺的发展空间？ ❖门店数量：目前老铺已经入驻25个商场，门店数量36家，有部分商场有多个店面。从国际奢侈品店在中国的门店数量来看，未来的开店空间大约在50-70家门店，从门店数量上来说还有翻倍的空间。 ❖单店店效：店效还有显著的提升空间。 ❖品牌发展初期，入驻的高端商场有限，且点位多在地下一层。商场的位置对门店店效有直接的引流作用。随着点位的优化，未来店效将持续增长。❖品牌影响力持续提升，公司的IPO上市、金刚杵等产品的出圈、排队新闻等对于品牌有着直接的传播作用，会进一步吸引客流。❖目标群体渗透率提升。公司的目标群体为中产及高净值人群，这部分人群高端消费以外资品牌为主，还有较大的渗透空间。❖23年平均单店店效为1亿人民币，24年上半年增长113%，半年实现23年全年的店效。我们认为未来店效仍将保持增长。 ❖海外拓展：以华人群体为主。 ❖目前老铺仅在大陆地区及香港、澳门开设门店，海外尚未涉足。在海外的华人区仍有较多拓展空间，比如新加坡、日韩、欧美等国。 2下半年公司发展更新 ❖门店： ❖下半年新增了3家门店，包括郑州丹尼斯大卫城店、香港海港城店、东方新天地禅房主体门店 ❖另有4家门店升级，例如深圳万象城和杭州万象城门店都新增了二楼电梯口柜台门店（原有门店都在地下一层）；武汉世贸广场店移位扩铺，成为老铺在华中区最大的门店；广州太古汇店同样扩大了面积。 ❖需要注意公司的门店数量拓展有限，门店的优化应该成为关注重点。 ❖门店表现依然强劲，屡屡因为排队被媒体报道。 ❖产品： ❖9月份产品全线上调价格约10%，引发调价前夕的消费热潮。❖推出新品天珠系列，以独特的设计吸引消费者。 ❖基石投资人股票解禁： ❖12月28日基石投资人禁售期到期，所持有股份占总股本的6.4%。从当时来看大宗交易比较少，我们认为公司已经和平渡过解禁期的影响。 ❖为什么这两年增长这么强劲？ ❖几方面原因：老铺的品牌声量伴随着IPO和产品出圈而有明显提升、疫情后需求的恢复、黄金价格上涨带动消费者对黄金饰品的关注。 3中国黄金珠宝行业概览 3黄金珠宝行业：需求持续旺盛 ❖珠宝具备着存量少、价值高、增值快等属性，被视为利润空间较大的投资工具。中国珠宝市场的需求一直较为旺盛,中国珠宝市场规模由2018年的人民币5,800亿元稳步增长至2023年的人民币8,200亿元，复合年增长率为7.2%，主要是由于居民购买力不断提高及对日常佩戴的需求多样化。未来随着中国公民购买力的持续提高，珠宝产品需求持续旺盛，预计中国珠宝市场于2023年至2028年将以6.8%的复合年增长率进行增长，并于2028年底前达到总销售收入人民币11,400亿元。黄金产品是中国消费者最受欢迎的珠宝品类，2023年黄金产品在中国珠宝市场占据了63.2%的最大份额，市场规模为人民币5,180亿元。 资料来源：招股书，国证国际证券研究 资料来源：招股书，国证国际证券研究 3黄金珠宝行业：需求持续旺盛 ❖黄金珠宝市场规模快速增长。按销售收入计，黄金珠宝的市场规模由2018年的人民币3,080亿元整体增长至2023年的人民币5,180亿元，复合年增长率为11.0%。2020年由于受到疫情的影响，线下销售受阻，黄金珠宝销售有所下滑。随着消费升级及年轻化消费群体的兴起，黄金珠宝市场预计将继续以复合年增长率9.4%的速度增长，增速领先细分板块，规模预计于2028年达到人民币8,110亿元。 ❖根据黄金的纯度，可把黄金珠宝分为足金（黄金纯度达99.0%及以上）及K金（通常指由黄金和其他金属混合制成的合金，其含金量相等于或低于22K(91.6%)或甚至18K(75.0%)）。其中足金珠宝是最主要的黄金珠宝制品。 资料来源：招股书，国证国际证券研究 3黄金珠宝行业：需求持续旺盛 ❖从消费量角度来看，中国黄金珠宝消费量重拾增长。2023年消费量为706.5吨，2018年至2023年期间的复合年增长率为-0.8%，主要是由于2019年经济下行压力导致整体消费量下降，同时2020年及2022年受到疫情管控的负面影响，消费量也有所下滑。但是在23年我们看到了黄金消费量的回升。 ❖今年以来金价持续上行。近年来，受到地缘政治、美联储降息、人民币贬值等多重因素的影响，金价持续稳步上涨，以上金所SEG黄金9999为例，目前已上涨至637元/克。黄金在过去十年年化收益率约为5.68%，所以目前正处于涨幅相对比较快的阶段。从长期来看，金价向上的走势是不会变的。 资料来源：招股书，国证国际证券研究 资料来源：iFind，国证国际证券研究 3黄金珠宝行业：集中度适中 ❖古法黄金市场竞争相对激烈，老铺黄金有其独特优势。中国古法黄金珠宝市场份额相对集中在头部企业，按照2023年中国古法黄金珠宝销售收入计的前五大品牌市场份额合计46.1%。 ❖其中，排名第一的品牌是周大福，主要销售镶宝石珠宝、铂金/K金产品、黄金产品及手表，2023年古法黄金珠宝收入预计约310亿元，占19.7%的市场份额； ❖排名第二的品牌是老凤祥，主要从事珠宝及黄金、文房及工艺品的销售，2023年古法黄金珠宝收入预计约173亿元，占11.0%的市场份额； ❖除了前五大品牌外，老铺黄金在行业中排名第七，2023年古法黄金珠宝收入预计约32亿元，占2.0%的市场份额。 ❖在古法黄金珠宝市场的前十大参与者中，老铺黄金是唯一专注于古法黄金珠宝产品的品牌和采用自营模式经营全部线下门店的三个品牌之一。根据上市公司资料，前五大竞争者的线下门店数量在2800到6900家不等，而老铺黄金目前线下门店数量仅有36家，已能跻身行业前列，因此我们相信老铺黄金的运营优势将随着规模的扩张而持续显现。 资料来源：招股书，国证国际证券研究 3黄金珠宝行业：短期需求受到抑制 ❖24年以来，由于金价快速上涨以及宏观环境影响，抑制了黄金珠宝的消费需求，上市公司业绩普遍受到负面影响。在此背景下，板块整体走弱，跌幅在20-60%之间。老铺黄金在强劲需求的带动下依旧实现了非常亮眼的业绩，股价逆势增长，自6月上市以来涨幅已达300%。 3黄金珠宝行业：短期需求受到抑制 ❖我们观察到金银珠宝的消费和社会零售的整体情况相比，波动更为剧烈。消费较为火爆的时候，金银珠宝的增速更高，当消费比较疲软的时候，金银珠宝的消费需求则更为低迷。由于24年以来黄金价格的快速上升，叠加本身消费需求环境的疲软，金银珠宝消费出现比较明显的下滑。24年1-3月规模以上金银珠宝企业零售额同比增长4.5%，但是进入4月，同比开始出现比较明显的下降，4-9月累积销售额的同比降幅达到7.2%。进入10月，降幅有显著收窄，我们认为黄金价格上涨对行业的短期冲击已经得到缓解。 资料来源：iFind，国证国际证券研究 资料来源：统计局，国证国际证券研究 3黄金珠宝行业：短期需求受到抑制 ❖我们观察到上市同行的业绩在二季度和三季度出现不同程度的下滑。一方面金价的上涨导致公司毛利率下降，另一方面，需求不振也对业绩产生了负面影响。相比之下，老铺黄金24年上半年依然实现了强劲增长，收入增长148%，净利润增长198%。我们认为一方面是公司体量较小，知名度提升后增速显著提升，另一方面是公司定位高端，公司的产品不与金价直接挂钩，而是采用一口价的形式，坚持不降价、并且每年低频次提价，因此抗波动能力相对较强。 资料来源：统计局，国证国际证券研究 资料来源：iFind，国证国际证券研究 4老铺黄金6181深度解读 4老铺黄金：近几年增长强劲 ❖收入快速增长，毛利率保持稳定：2021/2022/2023公司收入为12.65/12.94/31.80亿元，年复合增长率达58.6%，24H1实现收入35.20亿元，同比增长1.48倍。2021/2022/2023公司毛利率为41.2%/41.9%/41.9%，24H1毛利率为41.3%，相对稳定。公司产品的主要原材料是黄金，占原材料成本比超9成。 ❖利润强劲增长：2021/2022/2023/24H1净利润分别为1.13/0.95/4.16/5.87亿元，24H1实现了同比198%的增长，平均单店收入实现了113%的增长。公司的强劲增长一方面来源于品牌知名度提升带来的销售增长，另一方面来源于黄金价格上涨带来的需求增加。 资料来源：公司财报，国证国际证券研究 资料来源：公司财报，国证国际证券研究 4老铺黄金：股权较为集中 ❖公司股权比较集中。公司的大股东为徐高明和徐东波父子，合计控股67.6%。 ❖股权激励平台：包括天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金咏、天津金莅，其中天津金橙由红乔金季担任普通合伙人。股权激励的范围主要是公司中高层管理人员，以及文房文化的前员工。❖陈国栋、黑蚁资本、复星创富、腾讯均为财务投资人。其中陈先生为个人投资者，曾任融科智地控股有限公司董事及深圳市联想科技园有限公司董事兼总经理，两家公司均为联想控股子公司。黑蚁资本、复星创富为投资基金。腾讯则是通过上市时作为基石投资人成为股东。❖H股全流通：公司已经申请了H股全流通，目前H股占总股本的42.6%。非H股均由以上几位上市前股东所有。 4老铺黄金：门店布局 ❖目前门店数量36家。公司自2017年业务完成后，开始稳步的扩张，保持每年新开3-4家门店的节奏，覆盖了主要的一二线城市，包括北上广深、香港、澳门、杭州、西安等城市，共计进入了15个城市，25个商场。 资料来源：公司财报，国证国际证券研究 4老铺黄金：古法黄金概念的开创者 ❖老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广「古法黄金」概念的品牌，第一家推出「足金镶嵌钻石」产品的品牌，第一家推出「金胎烧蓝」产品的品牌。 ❖古法黄金的特点在于利用复杂的工艺技术，用足金制作花