白糖：印度出口，预期反转

白糖：印度出口，预期反转 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtjas.com 报告导读： 印度传出放宽出口禁令并允许出口100万吨的消息以后，强现实的氛围被稀释，全球食糖贸易流预期变松，市场定价锚点由强现实转向弱预期，纽约原糖价格往下向巴西的生产成本去交易，导致纽约原糖7月合约跌破17美分/磅并创出新低，35价差同步走低。 （正文） 1.印度市场互相矛盾的数据 不出口是24/25榨季印度食糖市场的底色。ISMA数据显示，22/23榨季印度合计食糖产量为3690万吨（-230万吨），23/24榨季为3400万吨（-290万吨），其中食糖产量3230万吨（-50万吨），乙醇耗糖170万吨（-240万吨）。23/24榨季榨季初市场预期印度乙醇耗糖提高至450万吨，食糖产量下降至2920万吨，实际产量大幅高于榨季初市场预计产量。24/25榨季，印度市场仍是全球市场最大的变数所在。24/25榨季，ISMA预计印度合计食糖产量为3330万吨（-70万吨），其中食糖产量为2930万吨（-300万吨），乙醇消耗食糖400万吨（+230万吨），全榨季不出口，期末库存微增30万吨。 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 高频减产信息不断强化印度不出口的预期。2024年12月份开始，印度不断传出产量不及预期的信息。WISMA预计24/25榨季马邦食糖产量下降至900万吨，23/24榨季产量为1100万吨。NFCSF数据显示，截至2024年12月底印度食糖产量为951万吨，同比下降177万吨，产糖率由9.17%下降至8.68%，做实印度减产的预期。ISMA将24/25榨季印度消费量下调至2800万吨。NFCSF数据显示，截至2025年1月15日印度食糖产量为1306万吨，同比下降206万吨，产糖率由9.37%下降至8.81%。基于产量降幅扩大，NFCSF预计24/25榨季印度食糖产量由之前预期的2800万吨下降至2700万吨。丰益国际在2025年1月13日的报告中将24/25榨季印度食糖产量大幅下调至2630万吨。无论是官方还是商业机构，高频减产信息均在不断强化印度不出口的预期。 资料来源：NFCSF，国泰君安期货研究 资料来源：NFCSF，国泰君安期货研究 突然传出印度放开出口禁令，市场预期反转。1月14日，印度《经济时报》报道称印度可能很快放宽出口禁令并允许出口100万吨。减产背景下，市场一直持24/25榨季印度不出口预期，此次印度突然放开出口，数据充满了矛盾，造成市场预期反转，纽约原糖价格破位下跌，35价差走低。 2.印度供应巨大的回旋余地以及潜在的增长是出口的底气 减产背景下，印度传出放宽出口禁令，我们认为主要是有两点原因，一是24/25榨季供应结构有回旋余地，25/26榨季产量存在巨大的增长预期。 24/25榨季供应结构有回旋余地。2024年11月，ISMA预计24/25榨季印度合计食糖产量为3330万吨（-70万吨），其中食糖产量为2930万吨（-300万吨），乙醇消耗食糖400万吨（+230万吨）。印度食糖产量有回旋余地，主要体现在食糖总量仍有保障，乙醇消耗食糖量也存在变数。2025年1月，ISMA预计24/25榨季印度食糖消费量下降至2800万吨（下调100万吨），在产量下降的情况下，市场供应仍有保障。 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 资料来源：ISMA，国泰君安期货研究 25/26榨季产量存在巨大的增长预期。2024年2月，印度确认将24/25榨季印度甘蔗收购价格由23/24榨季的3150卢比/吨提高至3400卢比/吨，甘蔗收购价格持续大幅增长。较高的收购价格刺激了农户种植的积极性。印度农业部数据显示，截至2024年8月份，印度甘蔗种植面积为576万公顷，同比增加6万公顷。2024年印度季风降水情况良好，为25/26榨季收获的甘蔗提供了充足的灌溉保障。印度气象局数据显示，2024年印度季风降水量较LPA高7.6%。在较高的收购价格刺激下，印度甘蔗种植面积增加，叠加季风降水情况高于LPA，市场预期25/26榨季印度食糖将大幅增产。 资料来源：IMD，国泰君安期货研究 印度出口导致市场定价锚点由强现实向弱预期转变。24/25榨季，巴西产量不及预期，巴西库存预期相对紧张，印度不出口，全球食糖贸易流波动不大，市场处于强现实格局。印度传出放宽出口禁令并允许出口100万吨的消息以后，强现实的氛围被稀释，全球食糖贸易流预期变松，市场定价锚点由强现实转向弱预期，导致纽约原糖7月合约跌破17美分/磅并创出新低，35价差同步走低。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 增产预期下，纽约原糖往下向巴西生产成本去交易。纽约原糖月度均价自21年5月开始站上17美分/磅，历时超过40个月。纽约原糖价格不仅绝对价格处于高位，相对价格在主要商品特别是农产品中也处于相对较高的位置。长期高价对生产有巨大的提振作用，但是受制于天气干旱以及制糖产能的影响，并没有明显增库存。24/25榨季，巴西干旱导致产量不及预期，印度预期不出口，扭转了全球食糖的供求关系，导致纽约原糖价格再度走高。考虑到2024年印度季风降水较LPA高7.6%以及巴西现阶段降水情况良好，市场预期25/26榨季全球食糖产量将明显增加，纽约原糖价格往下向巴西的生产成本去交易。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.定价锚点由强现实转向弱预期 24/25榨季，印度出口动摇了全球食糖市场强现实的根基。在泰国、欧盟和中国均增产的背景下，巴西产量不及预期以及印度不出口是强现实的基石。在印度协会和各大机构纷纷下调印度24/25榨季产量预测数据的情况下，印度突然传出可能会放宽出口禁令并出口100万吨，动摇了强现实的根基。 25/26榨季，全球食糖市场处于产量大幅增加的弱预期之中。甘蔗种植的绝对收益较高，印度种植甘蔗的收益远远高于种植水稻和小麦，种植面积有所增加。种植甘蔗的相对收益仍较高，全球基础农产品大豆、玉米以及棉花价格均跌至主产国生产成本线附近。印度2024年季风降水良好，为25/26丰产创造了可能性。2024年Q4巴西产区降水量高于LPA，2025年1月份降水正常，单产有保障。巴西新增产能将在25/26榨季释放。 印度传出放宽出口禁令并允许出口100万吨的消息以后，强现实的氛围被稀释，全球食糖贸易流预期变松，市场定价锚点由强现实转向弱预期，纽约原糖价格往下向巴西的生产成本去交易，导致纽约原糖7月合约跌破17美分/磅并创出新低，35价差同步走低。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。