黄金市场评论 ： 黄金能否承受债券的陡峭 ？

8 月在审查 •面对更高的收益率和美元走强 ， 8 月份黄金小幅下跌 1%•情绪在整个月份大部分时间保持低迷，ETF的资金净额继续减少，而COMEX管理资金的净多头期货仓位降至五个月来的最低点。 展望未来 •自7月以来，长期利率的上升速度超过了短期利率，这意味着收益率曲线呈现出“熊市陡峭化”的特征，这通常在再通胀或商业周期初期阶段可见。 •在这些时期，黄金倾向于表现逊于风险资产，但在商业周期的这个阶段通常不会看到熊陡收益率曲线的情况，近期收益率的变化可能掩盖了其他因素的作用，如更高的风险溢价。•软弱的美国经济数据还表明经济放缓仍然很可能发生，这与收益率曲线可能的变化相结合，可能预示着历史上黄金表现良好的环境。 收益率占据中心位置 Gold 从无法解释的组件中找到了一些支持 ， 这可能正如我们之前所说的 ， 部分代表了央行购买的持续强劲。 八月对黄金来说具有挑战性。金价在跌破每盎司1900美元后，在美联储杰克森霍尔年度研讨会前后出现回升，并最终当月下跌1%，收于每盎司1942美元。表 1,p.2).1这个稍微 ，扭转了 7 月份 3% 的涨幅 ， 与我们的预期与 8 月正回 0F报的历史趋势相反。 全球黄金 ETF 在 8 月份再次出现月度流出。总资产管理规模下降 30 亿美元(46 吨) ， 其中大部分来自净多头美国上市基金。COMEX管理资金的持仓量下降至五个月来的最低水平，此前有所下滑，当天场外交易量保持稳定。181t 的月份。2提高到 143 美元1F十亿 / 天。 我们的黄金模型GRAM表明，10年期收益率、美元走势和COMEX期货持仓的变化是8月份影响黄金的关键阻力因素。图表 1). 本月美国 10 年期国债收益率创 16 年新高,3对美联储可能重新评估的狂热猜测助长了2F美元中性利率的变动。对于“长期更高”的利率（超过4%）的日益增长的预期，本质上反映了通胀持续性和经济韧性的持续存在。同时，美元的强势可能受到了对中国房地产市场的担忧支持，以及出口依赖型货币（如欧洲和中国）普遍面临的挑战。 * 截至 2023 年 8 月 31 日的数据。我们的黄金回报归因模型 (GRAM) 是黄金价格月度收益的多元回归模型 ， 我们将其分组为黄金表现的四个关键主题驱动因素类别 ： 经济扩张 ，风险和不确定性、机会成本和势头。这些主题捕捉黄金需求背后的动机 ； 最相关的是投资需求 ， 也就是被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“未解释”代表黄金价格变化中未被当前模型中包含的因素所解释的部分。这里展示的结果基于从2007年2月到2023年8月的估计期进行的分析。 来源 ： 彭博社 ， 世界黄金协会 3 彭博社 展望未来 •近期收益率的变化导致收益率曲线呈现出“熊陡”形态，这在历史上对如黄金这类风险规避资产构成了更具挑战性的环境。 •但经济放缓的预期依然存在 — — 黄金历史上表现良好。 读取曲线 美国国债收益率曲线可能是最重要的金融指标之一，其走势和形状始终受到密切关注。大部分时间（90%）内，它通常呈现出上升趋势，因为投资者需要获得补偿以将资金借出更长时间。4但在某些时候，情况会反转。自2022年7月以来，情况便 3F是如此，表明债券市场参与者已经预见到了经济和/or通胀放缓的大幅变化，从而提前吸纳了较长期限的国债，这反映了货币政策收紧的“长期和可变滞后效应”正在发挥作用。 熊醒了 尽管能源价格有所上涨并出现一些积极的经济意外因素，但我们仍然有证据表明商业周期可能已经非常接近尾声，经济增长和通胀正在放缓。占主导地位。5 一个嘈杂的信号 最近的事件表明 ， 曲线的典型周期性信号可能会被其他因素所掩盖 ： 收益率曲线的任何陡峭化4F第一阶段通常会期望是短期利率比长期利率下降更快的结果 - 即 “牛陡 ” 。 1. 较高的风险和期限溢价 图表 3,p.3显示了自7月初以来的美国10年期国债收益率的日内变动以及解释了此期间大部分上涨日期的七个日期。在这七个日期中，只有一个日期出现了显著的增长/通胀数据发布——亚特兰大联邦储备银行公布的2023年第三季度GDPnow预测值为5.8%。然而，收益率随后迅速回落。 相反，在收益率曲线保持倒挂的情况下，它经历了中期内较为一致的“熊陡”现象，长端利率上升速度超过短端。7 月至 8 月中旬,6短期利率 (图表 25F). 如果这些收益率上涨完全归因于更高的增长或通胀预期，我们可能会在短期内看到政策利率预期的更多反映。但自7月以来，最终利率和首次降息的时间几乎没有变化。尽管确实远期政策利率有所上升，我们认为其对10年期收益率上涨的贡献不到50%。76F 熊陡峭通常发生在商业周期的早期或再膨胀期。熊陡峭对风险资产通常是 bullish 的，但对如黄金这样的对冲资产更为具有挑战性，尤其是在“熊+”时期（熊陡峭的一个子集），此时长短期利率同时上升（）。表 2,p.3). 4 其他因素包括风险溢价和通胀预期。5 经济活动放缓、信贷收缩、企业销售和盈利下降。6 我们使用10年期国债收益率与2年期国债收益率之差作为最具流动性的两项指标之一，以捕捉债券收益率曲线的形状。 我们使用美国10年期收益率的变化回归了January 2025美联储基金期货变化（WIRP函数中Bloomberg中最长的到期时间），解释平方和（R-squared）为0.48。 日本银行决定提高其收益率曲线控制（YCC）上限后，日本国债相对于美国国债变得更加吸引人。尽管目前尚未有明显的资本回流迹象，但日本经济的强劲表现表明它们只会变得更加具有吸引力。 2. 未遵循策略的风险资产 跨资产类别的影响也并不典型。尽管黄金在熊陡曲线中表现良好，自7月20日以来下跌了2%，但股票和商品并未表现出类似趋势。全球股市下跌，而除去石油的商品价格持平。这些资产似乎并没有买入风险偏好故事。1110F 下一步是什么 总结而言，10年期收益率的变化可能归因于三个主要因素。一是“长期维持高利率”的叙事转变，二是供需力量的影响，三是风险溢价的上升。最后一个因素如果继续上升，可能会开始为金价提供支撑。1211F 在8月2日，美国财政部宣布需发行价值1.9万亿美元的债券以履行债务责任。这一举动促使信用评级机构标普在前一天将美国国债的评级从AAA下调至AA+。尽管这一事件被普遍认为对债券市场的影响不大，但它引发了“财政主导”叙事的升温。8这尤其令人担忧 ， 因为联邦预算赤字7F在失业率仍然很低的时候。98F 如果仅考虑熊市收益率曲线陡化，黄金往往会表现不佳——平均回报率仅为个位数。历史上，熊市收益率曲线陡化的最可能后续情况是是公牛扁平化(大约三分之一的时间) 。 13以曲线长端下降为特征12F相对于短期利率而言，这实际上是我们在近期观察到的上升利差的逆转。这一过程部分发生在八月下旬，黄金可能受益于收益率的下降。此外，软数据继续表明经济放缓仍然势在必行。这可能导致陡峭的牛市曲线或罕见的“熊式”曲线。这两种阶段对黄金都较为有利，平均年化回报率为15%，这是所有阶段中最高的。 伴随着预期的债券供应增加，也出现了需求疲软的迹象：8月10日拍卖会缺乏买家导致30年期债券最终落入一级交易商手中。109F 此外，两个最大的国际持有者日本和中国实际和预期的国债销售情况可能正在影响市场情绪。例如，相关公告 主导叙事还是处于过渡期。如我们在五月份所示，黄金的价格走势与2年期国债收益率的关联程度与10年期国债收益率相当，因此间接地从两者收益率中获取信号。由此推断，收益率曲线至少在目前阶段是有意义的。13 本研究使用了1971年12月到2023年7月期间美国10年期和2年期国债及其利差的月度数据。 8 布拉德 · 塞瑟。9 摩根士丹利10 彭博社11 中国宏观数据疲软的一堵墙可能是导致大宗商品暴跌。12 可以说 ， 黄金只是在应对 10 年期收益率的上升 ，实际和名义 ， 曲线就不那么重要了。我们会反驳说当货币政策是 区域见解 Europe:该地区经济前景继续恶化，制造业活动已降至全球金融危机以来的最低水平。欧洲央行在降低通胀方面面临微妙的平衡挑战——拉加德总统表示利率将保持不变，但又不会过度压制经济增长。“只要有必要 ”14地区经济陷入更深的困境。13F– 中国:当地黄金批发需求回升——8月平均日Au9999交易量环比上升22%，反映出这一趋势。反弹主要得益于该月的中国情人节期间零售商通常会增加促销活动。九月份即将举行的珠宝展览也刺激了补货活动。黄金ETF吸引了中国投资者的关注，在经济复苏弱于预期和股票表现不佳的背景下，中国投资者增加了5吨的黄金ETF持仓。 中央银行 ：最新可用数据显示，全球央行在7月增加了55吨黄金储备。中国人民银行和波兰国民银行分别增加了约23吨，土耳其中央银行再次成为买家（17吨）。卡塔尔（3吨）、新加坡（2吨）和捷克共和国（2吨）也购买了黄金。乌兹别克斯坦中央银行（11吨）和哈萨克斯坦国家银行（4吨）是当月两个值得关注且熟悉的卖家。 US:美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话未能明显引导市场的预期偏向某一方向。混合的宏观经济数据继续支持“高利率持续更长时间”的观点，这可能导致黄金ETF的资金流出增加，但迄今为止紧缩政策的滞后效应不容忽视。美国鹰金币在8月的销售量达到了8550盎司，这是自5月以来最高的销售量。图表 4). ： 实物支持的黄金 ETF15连续第三个月流出 ， 损失美元14F30 亿美元的总资产管理规模下降 3 ％ ， 至 10 亿美元 ， 而持有量八月。1615FT209 损失的主要部分来自北美基金，这使得他们的亏损连续第三个月持续。欧洲也经历了连续三个月的净流出。然而，八月份的流出量明显窄于七月份的10亿美元。相比之下，亚洲基金引领全球流入，其中中国贡献最大（+293百万美元，+5吨）。其他地区的流动量变化不大，增加了24百万美元。下降了 46t ， 降至 3341 t 。 美国股市（资产管理规模，AUM）。我们还通过监测两种关键指标来观察这些基金资产随时间的变化：需求和资金流动。•黄金ETF需求是指在特定期间内黄金持仓量的变化。我们使用这一指标来计算《黄金需求趋势》中报告的季度需求估计值。•资金流动代表投资者在特定期间内投入（或赎回）基金的资金量（以美元计）。更多细节请参见我们的ETF方法论说明。 14 关于世界黄金协会 更多信息 研究与战略 我们是全球黄金专家。 依托广泛的知识和经验，我们致力于增进对黄金市场的理解，并强调黄金对于个人、投资者以及整个世界的价值。 路易丝街louise. street @ gold. org+ 44 20 7826 4765 Jeremy De Pessemier, CFAjeremy. depessemier @ gold. org + 44 20 7826 4789 合作是我们方法的基石。我们是一个由全球最具前瞻性的黄金矿业公司组成的协会。通过汇集会员及其他行业合作伙伴的见解，我们致力于揭示黄金在促进满足社会需求的各项进步中不断演变的作用。 Ray Jiaray. jia @ gold. org + 8621 2226 1107 Johan Palmbergjohan. palmberg @ gold.org + 44 20 7826 4786 Krishan Gopaulkrishan. gopaul @ gold.org + 44 20 7826 4704 我们制定标准，扩大黄金的可及性，并克服采用障碍以刺激需求，支持黄金市场的繁荣和可持续未来。从北京、伦敦、孟买、纽约、上海和新加坡的办事处出发，我们在全球范围内创造积极影响。 +1 212 317 3826juancarlos. artigas @ gold. orgJuan Carlos Artigas全球研究主管 世界黄金协会15 Fetter Lane, 伦敦 EC4A 1BW英国 约瑟夫 · 卡瓦托尼北美市场策