TOPCon电池龙头，迎国内外盈利双升

投资逻辑： 踩准技术迭代周期，成就专业化电池环节龙头。公司是专业化电池片头部制造商，2021年进入光伏电池赛道，2022年6月投产8GW TOPCon电池产能，成为当时行业内除晶科能源外唯一具有5GW以上产能规模的企业，领先其他大厂半年以上；截至2024年9月底，公司拥有N型电池年均产能规模达40GW，2024年前三季度公司电池片累计出货26.45GW，其中N型电池出货23.70GW，在独立电池片供应商中排名全球第一。 电池片环节供需关系相对最优，头部公司盈利修复时点和幅度均有望超预期。2025年行业TOPCon扩产基本停止，HJT、xBC等新技术产能释放有限，N型高效电池产能冗余仅不到100GW，甚至有望出现阶段性紧平衡的状态，随着供需关系逐步改善，我们预计2025年182N-TOPCon电池片价格有望回升20%至0.36元/W；同时行业当前实际经营情况与TOPCon技术快速迭代相背离导致各企业所能提供的研发资金出现分化，往后看行业TOPCon电池成本曲线将会愈发陡峭，头部企业高效TOPCon电池片盈利水平大概率将在2025年内修复至0.02-0.03元/W甚至更高的水平。 高贸易壁垒与超额利润共存，公司拥有的能够享受超低税率输美的稀缺海外产能，将提供丰厚的盈利弹性。根据Infolink统计，美国IRA高额补贴刺激下，2025年底本土组件产能将接近60GW，而本土电池产能仅不到12GW，中短期电池片进口需求旺盛；而随着2024年底东南亚四国双反关税初裁落地，过去主要的输美产能在成本曲线中的位置右移甚至普遍位于边际右侧，拥有具备盈利能力的供美产能成为企业获得超额收益、体现海外竞争力的关键； 2024年公司宣布投建阿曼10GW高效电池项目，并获得北美某头部组件企业2025年1-2GW电池采购意向，预计一期5GW将于2025年投产，公司阿曼产能作为当前稀缺的、税率成本较低的供美电池片，盈利弹性大、2025年有望获得0.2-0.3元/W的高额利润。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年实现归母净利-5.7/13.8/19.3亿元，对应2025/2026年PE仅9.3/6.6倍，公司作为专业化TOPCon电池龙头，随着2025年电池环节盈利修复，以及公司阿曼产能投产、释放美国市场高盈利，有望率先受益，给予25年15倍PE估值，目标价90.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险；大股东质押风险 1美国贸易壁垒增高，供美产能盈利分化 美国时间2024年11月29日，美国商务部对东南亚四国（越南、泰国、马来西亚、柬埔寨）光伏电池（无论是否组装成组件）的反倾销（AD）调查做出初步肯定裁定，后续东南亚四国电池组件出口美国需缴纳保证金，不追溯前期出货，预计2025年2月10日、3月27日前商务部/ITC将发布反补贴（CVD）终裁，4月18日、6月2日前将发布反倾销（AD）终裁，终裁落地后（可能有调整）保证金多退少补。 东南亚双反税率初裁落地使得全球供美产能的成本曲线进一步陡峭。随着非美产能增加关税<正成本项>、美国本土产能获得IRA补贴<负成本项>，虽然美国各类关税、补贴政策的最终目的是使供美产能成本曲线的分布形态从低到高呈现为：美国本土组件+电池（含中国企业投资）、美国本土组件+其余地区电池、其余地区组件+电池，但根据短期制造能力及已落地关税测算，美国本土组件+印尼/老挝/阿曼电池产能位于成本曲线最左侧，对比边际产能的制造成本，美国本土组件+印尼/老挝/阿曼电池产能盈利将超过6美分/W，而考虑到美国贸易政策的不确定性，预计具备非东南亚四国电池产能的企业将充分考虑定价优势，短期内有望享受高额利润。 图表1：2025年输美产能成本曲线形态测算（美分/W） 2瞄准光伏赛道，成就专业化电池环节龙头 2.1收购转型，成就专业化电池龙头 积极求变，切入光伏赛道。钧达股份于2003年成立，2017年于深交所上市，原主营业务为汽车塑料内外饰件，上市以后受公共卫生事件及汽车行业下滑影响，主营业务业绩低迷，为了降低经营风险、保证公司持续健康发展，2021年公司收购捷泰科技51%的股权，同年光伏业务营收占比达57%；2022年出售原汽车饰件业务，同年收购捷泰科技剩余49%的股权，完成从汽车饰件到光伏电池片的完美转型，至此，捷泰科技成为公司全资子公司，钧达股份成为以捷泰科技为主体、以光伏电池为主营的光伏企业。 图表2：收购优质光伏资产，成功切入光伏赛道 收购完成前后公司实控人未发生变化，仍为杨氏家族。截至2024年第三季度末，实控人杨氏家族通过锦迪科技、陆小红间接持有公司股份合计18.59%，捷泰科技员工持股平台上饶展宏持有公司股份2.39%。 图表3：收购前，杨氏家族合计持股47.64% 图表4：截至2024年三季度末，杨氏家族合计持股18.59%，实控人地位未发生变更 公司并非盲目切入光伏赛道，捷泰科技前身是江西展宇新能源旗下光伏电池业务，从2011年开始就已有规模化电池产能运行投产，经历了从BSF→PERC→TOPCon一系列电池技术路线迭代，对于电池环节的运营及技术有着深刻的认识和理解。根据infolink统计，捷泰科技光伏电池出货量常年位居行业前五，2024上半年出货19.2GW，位居第二，其中N型出货16.4GW，排名保持全球第一。 图表5：捷泰科技光伏电池片出货常年位居前五 图表6：捷泰科技出货量快速提升 2.2深耕N型头部一体化客户，乘势而起 踩准电池技术迭代，率先完成产能落地。捷泰科技依托上市公司的融资渠道摆脱资金瓶颈后，2021年底与滁州来安汊河经开区签署投资意向，总投资112亿元、建设16GW高效太阳能电池项目，其中一期8GW于2022年6月投产。彼时晶科能源是行业内唯一具有TOPCon电池及组件产能落地的企业，公司抓住头部客户电池产能缺口，出货量快速提升，2023年晶科组件产量约84GW，自有电池片产量约64GW，在近20GW的电池片缺口中，根据销售额及单价测算，公司向晶科能源销售电池片约7.5GW，在晶科外采规模中的份额接近38%。 图表7：公司踩准头部企业扩产节奏 图表8：公司在晶科能源外购电池中的份额快速提升 截至2023年8月，公司完成了所有TOPCon规划产能的建设工作，整体产能释放节奏领先行业半年以上。行业TOPCon产能规模化布局集中从2023年开始，但从规划到投产需要一定周期，行业TOPCon的实际产出仍有限，年内TOPCon单季度有效产能最大也仅达到39GW，其中公司份额接近1/4，是行业TOPCon高效电池产能供应的重要力量，也因此充分享受到了TOPCon迭代前期的高溢价红利，业绩大幅提升。 图表9：2022-2023年，行业TOPCon有效产能相对有限 图表10：2023年初同版型TOPCon较PERC电池溢价0.11元/W以上 图表11：TOPCon迭代初期，公司电池业务盈利提升 随着公司TOPCon电池龙头地位确立，对单一客户的依赖程度显著缓解。从2022年开始，公司前五大客户就逐步向行业前十的电池组件企业集中，与市场主流客户均建立了稳定的合作关系。2024上半年，公司客户结构进一步演变，隆基绿能成为第一大客户，销售额占比达19%，打破了过去五年晶科能源稳居公司第一大客户的局面。一方面公司大客户合计占比持续下降至50%以下，另一方面前五大客户的细分占比趋于均衡，公司后续经营及决策具有更大的自主性与独立性。 图表12：公司前五大客户向头部企业集中 2.3踩准光伏高速发展周期，充分受益于TOPCon扩产 公司自上市以来，业绩表现呈现三个阶段： ①2017-2020年：营业收入年均增速为-75%、归母净利年均增速为-93%。 重组前，原主营业务受疫情及汽车行业下滑影响，业绩低迷。 ②2021-2023年：营业收入年均增速为+225.8%、归母净利年均增速为+328.3%。 捷泰科技自2021年10月1日起纳入公司合并报表范围，2021年公司实现营业收入28.6亿元，其中捷泰科技贡献报表端收入16.9亿元；实现归母净利润-1.8亿元，其中捷泰科技贡献+0.5亿元，2021年公司业绩仍受到汽车饰件业务的大幅影响。 2022年，公司营收、利润均回归正增长通道，重组完成后，恰逢光伏行业高速发展，公司前瞻布局TOPCon产能并快速释放，业绩充分受益。2023年，公司实现营业收入186.6亿元，同比增长60.9%；实现归母净利润8.2亿元，同比增长13.8%，增速放缓的主要原因是公司在年底对上饶9.5GW PERC产能进行了关停和减值计提，约8.9亿元。 ③2024年：2024年前三季度，公司实现营业收入82.0亿元，同比-43.0%；实现归母净利润-4.2亿元，同比-128.5%。 受行业供需失衡、产业链价格跌至历史低位水平影响，公司业绩承压。 图表13：24H1公司实现营收82亿元，yoy-43% 图表14：24Q1-3公司实现归母净利-4亿元，yoy-125% 图表15：TOPCon迭代初期，公司毛利率/净利率回升 图表16：公司费用管控能力持续提升 公司现有运行的产能以N型TOPCon电池为主，国内共有两大生产基地，名义产能44GW，年化有效产能约43.3GW。为适应全球光伏产业发展趋势，公司积极发展海外业务、布局海外产能，2024年前三季度，公司海外业务收入占比达到18.46%，较2023年底提升约14PCT，其中单Q3海外业务收入占比已经提升至约35%，随着海外地区组件产能的快速建立，电池片出口需求旺盛。 图表17：公司海外收入占比逐步提升 图表18：公司现有产能结构以N型为主 3供需关系持续改善，电池盈利有望率先修复 3.1顶层引导、行业自律，叠加经营压力下的市场化力量，供需关系持续改善 2024年以来光伏主产业链供给全面过剩，Q1末各环节名义产能即达到近1000GW，即使考虑产能利用率折扣，行业供给也十分充足。 供给过剩状态下产业链价格快速下跌，各环节盈利承压，三季度主产业链除一体化组件均进入亏损状态，辅材中除支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节外，其余环节毛利率均有下降。 图表19：光伏主要环节名义产能供给充足（GW） 图表20：光伏主产业链季度销售毛利率触底反弹 随着产业链盈利进入亏损状态，产业链主要环节资本开支（选择“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目）自24Q1起显著下滑，盈利承压背景下企业大部分选择放缓新增产能投入，同时考虑老旧产能逐步退出，预计后续行业产能及供给进入平稳状态，部分环节有下降趋势（尤其电池片环节技术迭代加速PERC落后产能退出）。 图表21：光伏主要环节资本开支季度均值自2024年以来快速回落（亿元） 全产业链盈利承压背景下，顶层政策引导行业健康发展，行业协会及企业积极推动行业自律、规范市场秩序。 2024年5月，在工业和信息化部电子信息司指导下，中国光伏行业协会在北京组织召开“光伏行业高质量发展座谈会”，会议指出光伏行业应充分发挥好政府有形手的作用，包括优化光伏制造行业管理政策对行业产能建设的指导作用，提升关键技术指标；规范管理地方政府的招商引资政策；建立有效的知识产权保护措施；鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制；加强对于低于成本价格销售恶性竞争的打击力度；保障国内光伏市场稳定增长，探索通过示范项目支持先进技术应用，转变低价中标局面等意见。 2024年6月20日，国家能源局司长李创军强调巩固光伏发电新增市场，合理引导光伏上游产能建设和释放，避免低端产能重复投放。 2024年7月30日，中共中央政治局会议提到，要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道，为光伏行业实现高质量发展指明方向。 2024年10月14日，中国光伏行业协会在上海举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，各企业及代表就“强化行业自律，防