请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年07月18日增持1钧达股份（002865.SZ）半年度业绩预告点评：业绩表现亮眼，TOPCon电池出货量及盈利水平环比提升公司研究·公司快评电力设备·光伏设备投资评级：增持（维持评级）证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080003证券分析师：李恒源021-60875174lihengyuan@guosen.com.cn执证编码：S0980520080009事项：7月12日，公司发布2023年中报业绩预告，2023上半年实现归母净利润9-11亿元，同比增长230%-300%；扣除非经常损益后净利润8.5-10.5亿元，同比增长1330%-1670%。2023Q2归属母公司净利润5.46-7.46亿元，同比增长117%-197%，环比增长54%-111%，扣除非经常损益后净利润5.06-7.06亿元，同比增长101%-181%，环比增长47%-105%。国信电新观点：1)全球光伏市场持续增长，公司持续深耕N型光伏电池业务。我们预计2023-2025年全球组件需求约为432/564/672GW，同比增长57%/31%/19%。公司为光伏电池供应商，预计2023-2025年公司N型TOPCon电池出货量有望分别达到23.5/36.0/45.1GW，同比增长1075%/53%/25%。2)23年二季度公司电池出货量环比增长，盈利能力提升。2023上半年公司电池片出货量为11.4GW，同比增长181%。2023Q2单季度电池片出货6.59GW，环比增长37.0%，其中N型TOPCon出货4.06GW，环比增长62.4%；P型PERC出货2.53GW，环比增长9.5%。根据产业链价格测算，预计23Q2公司TOPCon电池单瓦盈利约0.12元/W（23Q1约为0.09元/W），23Q2公司PERC电池单瓦盈利约0.06元/W（23Q1约为0.06元/W）。公司上半年净利润实现大幅增长，主要系公司N型TOPCon电池出货量及单位盈利均大幅提升所致。3)公司电池产能持续扩张，N型产能占比快速提升。截至2022年底，公司拥有P型电池产能9.5GW，N型产能8GW，N型电池产能占比为46%；截止目前，公司滁州二期年产10GW的N型TOPCon电池已达产、淮安一期年产13GW的N型TOPCon电池已投产爬坡，预计2023年底公司总产能可达40.5GW，其中31GW为N型TOPCon产能，N型电池产能占比提升至77%。4)考虑到公司TOPCon电池产能加速投放及单位盈利水平提升，我们上调公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润26.0/32.2/37.0亿元（原预测值为20.2/26.9/31.5亿元），同比增长263%/24%/15%，当前股价对应PE分别为10.5/8.5/7.4倍，维持“增持”评级。风险提示：光伏政策及需求不达预期；公司N型TOPCon电池导入市场不及预期；行业竞争加剧。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布2023年中报业绩预告，2023H1实现归母净利润9-11亿元，同比增长230%-300%；扣除非经常损益后净利润8.5-10.5亿元，同比增长1330%-1670%。2023Q2归属母公司净利润5.46-7.46亿元，同比增长117%-197%，环比增长54%-111%，扣除非经常损益后净利润5.06-7.06亿元，同比增长101%-181%，环比增长47%-105%。2022年公司实现营收115.95亿元，同比增长304.95%；实现归母净利润7.17亿元，同比501.35%；2022全年毛利率11.60%，同比-0.37pct，净利率7.08%，同比+11.8pct。图1：钧达股份各年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：钧达股份单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：钧达股份各年度归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：钧达股份单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理，注：钧达股份2023Q2归母净利润取业绩预告中值。盈利能力方面，公司2022年实现毛利率11.6%，同比下降0.37pct；实现净利率7.08%，同比上升11.77pct。分季度来看公司2023Q1实现毛利率14.14%，同比增长3.97pct，环比增长1pct；实现净利率8.92%，同比增长6.45pct，环比增长1.67pct。 eUrVjWuZtVhXkXdUaQ9RaQoMnNpNmPjMpPtMlOmNvNaQmMzQxNmRwPvPmNnM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：钧达股份各年度毛利率及净利率（单位：%）图6：钧达股份单季度毛利率及净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分业务来看，公司2022年光伏电池片业务营收111亿元，营收占比95.7%，为公司第一大业务，装配业务营收4.65亿元，营收占比4%，其他业务营收0.28亿元,占比0.2%。各业务毛利率方面，光伏电池片业务2022年毛利率11.38%，同比下降1.8pct，装配业务2022年毛利率14.54%，同比增长4.27pct图7：钧达股份各业务营业结构（单位：亿元）图8：钧达股份各业务毛利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理费用率来看，2022年公司期间费用率合计为4.89%，同比下降6.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别为0.18%/1.27%/2.15%/1.29%；分季度来看，23Q1期间费用率合计4.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.25%/1.08%/1.94%/1.03%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：钧达股份各年度费用率（单位：%）图10：钧达股份单季度费用率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：维持“增持”的评级我们认为，公司在N型TOPCon电池技术路线具备一定竞争优势，拥有的产能在尺寸和N型方面结构更优，未来N型电池出货占比有望快速提升，带来公司业绩的快速增长。考虑到公司TOPCon电池产能加速投放及单位盈利水平提升，我们上调公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润26.0/32.2/37.0亿元（原预测值为20.2/26.9/31.5亿元），同比增长263%/24%/15%，当前股价对应PE分别为10.5/8.5/7.4倍，维持“增持”评级。风险提示：光伏政策及需求不达预期；公司N型TOPCon电池导入市场不及预期；行业竞争加剧。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物4911873197320732173营业收入286311595273083273733529应收款项21754224426912756营业成本252110250229012732627494存货净额438339187022422296营业税金及附加15398298101其他流动资产4421188183221862200销售费用20218298101流动资产合计1682355990471052310744管理费用132147328393402固定资产2653446357821008012172研发费用123249683818838无形资产及其他300159183207230财务费用45150160211229其他长期资产13371307273129462682投资收益(8)212000长期股权投资440000资产减值及公允价值变动(103)(71)(10)(10)(10)资产总计60159489177432375625829其他收入10683000短期借款及交易性金融负债5591216254844963683营业利润(101)892306237834354应付款项14171536339540123977营业外净收支(0)0000其他流动负债9491308390043394034利润总额(101)892306237834354流动负债合计30184377101171317512029所得税费用3371459567653长期借款及应付债券1921658165816581658少数股东损益44104000其他长期负债12002403240324032403归属于母公司净利润(179)717260332153701长期负债合计13934061406140614061现金流量表（百万元）202020222023E2024E2025E负债合计44118438141781723616090净利润(179)717260332153701少数股东权益6020000资产减值准备(100)(57)(10)(10)(10)股东权益10021051356565209739折旧摊销873173676991104负债和股东权益总计60159489177432375625829公允价值变动损失00000财务费用45150160211229关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动1325206(980)(267)(453)每股收益(1.30)5.0711.4914.1916.34其它(553)(1027)170221239每股红利0.000.631.152.133.27经营活动现金流581156215138584580每股净资产11.697.4315.7428.7842.99资本开支(154)(525)(1710)(5020)(3220)ROIC4%27%52%38%31%其它投资现金流(408)(208)(1424)(216)264ROE-10%62%113%64%46%投资活动现金流(562)(733)(3134)(5236)(2956)毛利率12%12%16%17%18%权益性融资139(571)000EBITMargin2%8%12%12%14%负债净变化(199)232813321948(813)EBITDAMargin5%10%13%14%17%支付股利、利息(7)0(88)(260)(482)收入增长234%305%136%20%2%其它融资现金流(178)86213321948(813)净利润增长率-1419%-501%263%24%15%融资活动现金流(112)160710831478(1524)资产负债率73%89%80%73%62%现金净变动(93)1030100100100股息率0.0%0.5%1.0%1.8%2.7%货币资金的期初余额333491187319732073P/E(92.9)23.910.58.57.4货币资金的期末余额4911873197320732173P/B10.316.37.74.22.8企业自由现金流1328816425(1185)1334EV/EBITDA150.321.211.59.57.6权益自由现金流118530691621584327资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究