天合光能（688599） 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩预告点评：组件单瓦盈利环比提升，分布式系统增长亮眼 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 29,418 51,066 86,935 115,698 同比（%） 26.14% 73.59% 70.24% 33.09% 归母净利润（百万元） 1229 1906 3807 5154 同比（%） 91.90% 55.04% 99.76% 35.38% 每股收益（元/股） 0.59 0.92 1.84 2.49 P/E（倍） 38.95 85.85 42.97 31.74 投资要点  事件：公司发布2021年业绩预告，公司预计2021年实现归母净利润17.2-20.5亿元，同增39.9-66.8%，其中2021Q4实现归母净利润5.64-8.94亿元，同增41.7-124.6%，环增25.1-98.2%。鉴于2021Q4组件售价提升，硅片价格下行，户用装机超预期，我们预计公司业绩在中值偏上，则2021年归母净利润18.5-19亿元，略超市场预期。  2021Q4单瓦盈利环比提升，看好2022年量利双升。我们预计公司2021年组件出货25GW左右，同增56%，其中2021Q4出货8GW左右，同增31%，环增27%。在硅料价格维持高位的情况下，公司组件单瓦盈利超市场预期，原因：1）硅片价格从2021年11月中开始下行，让利下游；2）大尺寸占比提升，盈利结构改善。我们预计到2021年底公司拥有电池、组件产能35GW、50GW，同比+180%、+125%，电池组件一体化比例提升至70%。扩产加速一体化布局，我们预计公司2022年组件出货40-50GW，市占率提升至18%左右，叠加硅料价格下行，看好2022年组件量利双升。  分布式光伏系统增长亮眼，成为业绩新动能。我们预计公司2021年分布式系统出货1.8-2GW，其中2021Q4约0.5-0.6GW。国内2022Q1分布式光伏推进如火如荼，我们预计2022年将达45GW+（户用30GW+，工商业15GW+），公司前瞻布局、充分受益，我们预计公司2022年分布式系统出货4GW，增长潜力大。  跟踪支架短期承压，2022年盈利反转。我们预计公司2021年跟踪支架出货1.8-2GW，其中2021Q4出货约0.6-0.8GW，但因钢材价格的快速上涨，有量无利，处于盈利底部，我们预计2022年需求起量+跟踪支架渗透率提升，我们预计2022年出货将提升至4GW，且盈利将有所修复。  盈利预测与投资评级：基于成本上升、竞争加剧，我们下调2021年公司盈利，同时基于2022年光伏需求超预期、户用分布式快速增长，公司分布式光伏系统发力，我们上调2022年和2023年盈利预测，我们预计2021-2023年 归 母 净 利 润 为19.1/38.1/51.5亿 ，（ 前 值 为20.72/35.67/45.33亿 元 ）， 同 增55%/100%/35%，对应PE为85.85/42.97/31.74倍。我们给予公司2022年45倍PE，对应目标价82.8元，维持“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧，政策不及预期等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 67.26 一年最低/最高价 15.56/87.30 市净率(倍) 8.66 流通A股市值(百万元) 82009.80 基础数据 每股净资产(元) 7.92 资产负债率(%) 72.40 总股本(百万股) 2073.67 流通A股(百万股) 1219.30 [Table_Report] 相关研究 1、《天合光能（688599）：天合光能2021三季报点评：210占比持续提升，户用系统增长亮眼》2021-10-28 2、《天合光能（688599）：组件盈利超市场预期，分布式光伏系统增长亮眼》2021-08-25 3、《天合光能（688599）：2021年一季报点评：盈利能力好于预期，海外高增长》2021-04-29 [Table_Author] 2022年01月19日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证号：S0600520070006 15111833381 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 郭亚男 guoyn@dwzq.com.cn -54%0%54%109%163%217%271%326%2021-012021-052021-092022-01沪深300天合光能 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 公司发布2021年业绩预告：公司预计2021年实现归母净利润17.2-20.5亿元，同增39.9-66.8%，其中2021Q4实现归母净利润5.64-8.94亿元，同增41.7-124.6%，环增25.1-98.2%。鉴于2021Q4组件售价提升，硅片价格下行，户用装机超预期，我们预计公司业绩在中值偏上，则2021年归母净利润18.5-19亿元，略超市场预期。 2021Q4单瓦盈利环比提升，看好2022年量利双升。我们预计公司2021年组件出货25GW左右，同增56%，其中2021Q4出货8GW左右，同增31%，环增27%。在硅料价格维持高位的情况下，公司组件单瓦盈利超市场预期，原因：1）硅片价格从2021年11月中开始下行，让利下游；2）大尺寸占比提升，盈利结构改善。我们预计到2021年底公司拥有电池、组件产能35GW、50GW，同比+180%、+125%，电池组件一体化比例提升至70%。扩产加速一体化布局，我们预计公司2022年组件出货40-50GW，市占率提升至18%左右，叠加硅料价格下行，看好2022年组件量利双升。 图1：公司组件季度出货情况（GW） 图2：公司组件单瓦净利变动情况（元/W） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 分布式光伏系统增长亮眼，成为业绩新动能。我们预计公司2021年分布式系统出货1.8-2GW，其中2021Q4约0.5-0.6GW。国内2022Q1分布式光伏推进如火如荼，我们预计公司2022年将达45GW+（户用30GW+，工商业15GW+），公司前瞻布局、充分受益，我们预计2022年分布式系统出货4GW，增长潜力大。 4.5 6.0 6.0 8.0 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02021Q12021Q22021Q32021Q4E0.000.010.020.030.040.050.060.072021Q12021Q22021Q32021Q4E表1： 公司预计2021年实现归母净利润17.2-20.5亿元，同增39.9-66.8%（亿元，%） 天合光能 2021E 2020 同比 2021Q4E 2020Q4 同比 2021Q3 环比 归母净利润 17.2-20.5 12.29 39.9%-66.8% 5.64-8.94 3.98 41.7%-124.6% 4.51 25.1%-98.2% 扣非净利润 14.73-18.03 11.12 32.5%-62.1% 5.01-8.31 3.55 41.1%-134.1% 3.88 29.1%-114.2% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：公司分布式系统季度出货情况（GW） 图4：国内户用及工商业光伏年度装机情况及预测（GW） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：能源局、发改委，东吴证券研究所 跟踪支架短期承压，2022年盈利反转。我们预计公司2021年跟踪支架出货1.8-2GW，其中2021Q4出货约0.6-0.8GW，但因钢材价格的快速上涨，有量无利，处于盈利底部，我们预计2022年需求起量+跟踪支架渗透率提升，我们预计2022年出货将提升至4GW，且盈利将有所修复。 图5：公司跟踪支架季度出货情况（GW） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 盈利预测与投资评级：基于成本上升、竞争加剧，我们下调2021年公司盈利，同时基于2022年光伏需求超预期、户用分布式快速增长，公司分布式光伏系统发力，我们上调2022年和2023年盈利预测，我们预计2021-2023年归母净利润为19.1/38.1/51.5亿，（前值为20.72/35.67/45.33亿元），同增55%/100%/35%，对应PE为85.85/42.97/31.74倍。我们给予公司2022年45倍PE，对应目标价82.8元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，政策不及预期等。 0.000.100.200.300.400.500.602021Q12021Q22021Q32021Q4E0.000.100.200.300.400.500.600.702021Q12021Q22021Q32021Q4E 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 天合光能三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 28317 40414 60089 76901 营业收入 29,418 51,066 86,935 115,698 现金 9429 10455 12097 14403 减:营业成本 24,719 43,710 73,483 98,229 应收账款 4232 7346 12505 16643 营业税金及附加 97 230 413 521 存货 7120 12671 21235 28430 营业费用 1015 2193 4024 5154 其他流动资产 7535 9943 14252 17425 管理费用 1109 1838 3738 4975 非流动资产 17,276 18,621 19,441 20,105 研发费用 363 919 1565 1955 长期股权投资 444 529 555 610 财务费用 538 367 267 266 固定资产 10,012 10,775 10,533 10,386 资产减值损失 329 12 24 18 在建工程 2,330 2,674 3,590 4,221 加:投资净收益 386 143 588 874 无形资产 649 725 790 860 其他收益 -122 306 522 694 其他非流动资产 3,840 3,917 3,972 4,028 资产处置收益 -77 -46 -107 -174 资产总计 45,592 59,035 79,530 97,006 营业利润 1433 2200 4423 5975 流动负债 24,245 35,955 52,891 65,421 加:营业外净收支 -27 3 -12 -4 短期借款 5,068 5,568 6,368 7,368 利润总额 1407 2203 4411 5971 应付账款 53