天合光能（688599） 中报点评 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 组件盈利超市场预期，分布式光伏系统增长亮眼 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 29,418 58,771 82,809 95,489 同比（%） 26.1% 99.8% 40.9% 15.3% 归母净利润（百万元） 1,229 2,072 3,567 4,533 同比（%） 91.9% 68.6% 72.1% 27.1% 每股收益（元/股） 0.59 1.00 1.72 2.19 P/E（倍） 80.45 47.72 27.73 21.81 投资要点  2021H1公司归母净利润7.06亿元，同比增长43.17%，超市场预期：公司发布2021年半年报，2021年上半年实现营业收入201.88亿元，同比增长60.91%；实现归母净利润7.06亿元，同比增长43.17%。盈利大幅增长主要系光伏组件出货量价齐升所致。  海外出货快速增长，大尺寸及分销占比提升，盈利能力超市场预期。2021H1公司组件业务收入172.48亿元，同增91%，上半年公司出货量超10.5GW，居全球第二，其中2021Q2出货超6GW，同环比+81%/+33%，盈利能力超市场预期，原因：1）签单价格高；2）海外出货快速增长，海外价格高盈利强；3）大尺寸占比提升，产品结构持续改善；4）分销占比提升,提升促进盈利结构性改善。  转换效率行业领先，N型大尺寸电池技术正在验证。公司166和210的PERC电池量产效率已达到 23.40%，电池双面率提升2.5%，组件双面率提升1.3%，产品指标均达到行业领先水平。新技术方面，公司TOPCon电池实验室可量产电池效率达24.5%，新建了500MW 的210大尺寸TOPCon电池中试线；另外，公司已完成 210大尺寸 HJT可靠性的研究工作，正在进行组件认证。  扩产加速一体化布局，龙头地位持续强化。我们预计到2021年底公司电池、组件拥有产能35GW、50GW，同比+180%、+125%，电池组件一体化比例提升至70%。新扩产能均为210，到2021年底电池组件210占比超过70%，公司老产能包袱小，新产能成本低，盈利能力强劲，龙头地位强化。  分布式光伏系统增长亮眼，高盈利成为业绩新动能。2021H1公司原装户用光伏系统“天合富家”和原装工商业光伏系统系统“天合蓝天”市占率实现快速增长，出货超500MW。其中户用光伏系统出货量同比增长超300%，主要得益于国内户用市场快速增长，1-7月国内户用光伏新增装机7.65GW，同增157%，我们预计今年户用新增装机将达18GW+，同增78%+。往后看，国内整县推进大超市场预期，我们预计总规模超100GW，公司在分布式智慧能源业务深耕产品与全流程服务，并向 BIPV 等业务领域拓展，将充分受益整县推进及户用市场加速，增长潜力较大。  跟踪支架及电站业务稳健发展，智慧能源开辟储能新空间。2021年上半年公司跟踪支架实现多个重大项目交付，出货超500MW，但因钢材价格的快速上涨，有量无利，处于盈利底部，下半年需求起量+跟踪支架渗透率提升，我们预计盈利将有所修复。智慧能源业务，公司稳步构建储能核心能力，积极进行国内外市场销售与布局。  盈利预测与投资评级：基于光伏行业景气度向好的优势，我们上调盈利预期，我们预计2021-2023年归母净利润为20.72/35.67/45.33亿元（前值2021/2022/2023年为19.33/27.90/35.59亿元），同比增长68.6%/72.1%/27.1%，对应EPS为1.00/1.72/2.19元，给予2022年38倍PE，对应目标价65.4元，维持“买入”评级。  风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 47.82 一年最低/最高价 14.65/52.38 市净率(倍) 6.63 流通A股市值(百万元) 58036.93 基础数据 每股净资产(元) 7.39 资产负债率(%) 68.99 总股本(百万股) 2068.03 流通A股(百万股) 1213.65 [Table_Report] 相关研究 1、《天合光能（688599）：2021年一季报点评：盈利能力好于预期，海外高增长》2021-04-29 2、《天合光能（688599）：2021年一季报业绩预告点评：盈利能力强劲，海外高增长》2021-04-16 3、《天合光能（688599）：2020年年报点评：20年Q4盈利突出，龙头优势显著》2021-04-01 [Table_AutH1or] 2021年08月25日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证号：S0600520070006 15111833381 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 黄钰豪 huangyh@dwzq.com.cn -37%0%37%74%111%149%186%223%2020-082020-122021-042021-08天合光能沪深300 2 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2021H1公司归母净利润7.06亿元，同比增长43.17%，超市场预期：公司发布2021年半年报，2021年上半年实现营业收入201.88亿元，同比增长60.91%；实现归母净利润7.06亿元，同比增长43.17%。其中2021Q2，实现营业收入116.65亿元，同比增长65.63%，环比增长36.88%；实现归母净利润4.76亿元，同比增长39.88%，环比增长106.58%。2021H1毛利率为13.37%，同比下降2.19pct，2021Q2毛利率14.18%，同比上升0.91pct，环比上升1.91pct；2021H1归母净利率为3.50%，同比下降0.43pct，2021Q2归母净利率4.08%，同比下降0.75pct，环比上升1.38pct。盈利大幅增长主要系光伏组件出货量价齐升所致。 表1：2021H1收入201.88亿元，同比增长60.91%；盈利7.06亿元，同比增长43.17% 天合光能 2021H1 2020H1 同比 2021Q2 2020Q2 同比 2021Q1 环比 营业收入(亿元) 201.88 125.46 60.9% 116.65 70.43 65.6% 85.22 36.9% 毛利率（%） 13.4% 15.6% -2.2pct 14.2% 13.3% 0.9pct 12.3% 1.9pct 营业利润(亿元) 8.87 5.89 50.6% 5.78 3.90 48.2% 3.09 87.3% 利润总额(亿元) 8.90 5.74 55.2% 5.85 3.77 55.1% 3.05 91.8% 归属母公司净利润(亿元) 7.06 4.93 43.2% 4.76 3.40 39.9% 2.30 106.6% 扣非归母净利润(亿元) 5.84 4.45 31.3% 4.14 3.27 26.9% 1.70 144.1% 归母净利率（%） 3.5% 3.9% -0.4pct 4.1% 4.8% -0.8pct 2.7% 1.4pct 股本（亿股） 20.68 20.68 - 20.68 20.68 - 20.68 - EPS（元/股） 0.34 0.24 43.2% 0.23 0.16 39.9% 0.11 106.6% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：2021H1收入201.88亿元，同比+60.91% 图2：2021H1归母净利润7.06亿元，同比+43.17% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0.00%15.78%-4.22%-6.91%26.14%60.91%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350201620172018201920202021H1营业收入同比4.79 5.42 5.58 6.41 12.29 7.06 0.00%13.22%2.85%14.82%91.90%43.17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214201620172018201920202021H1归属母公司净利润同比 3 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：2021H1毛利率、净利率同比-2.19、-0.43pct 图4：2021Q2毛利率、净利率同比+0.91、-0.75pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 海外出货快速增长，大尺寸及分销占比提升，盈利能力超市场预期。2021H1公司组件业务收入172.48亿元，同增91%，上半年公司出货量超10.5GW，居全球第二，其中2021Q2出货超6GW，同环比+81%/+33%，盈利能力超市场预期，原因：1）签单价格高：公司签单策略好，主抓高价的现货单，我们测算上半年公司组件单价1.58-1.6元/W，单瓦净利5-6分，其中2021Q2单瓦净利6-7分，较Q1环比提升3-4分/W，盈利能力强势修复；2）海外出货快速增长：2021H1公司海外出货7.4GW，同增89.7%，占比70%，2021Q2海外出货4GW，同增73.9%；其中美国市场上半年出货1.5GW，海外价格高盈利强；3）大尺寸占比提升：2021H1公司大尺寸出货量居全球第一，210出货超5GW，占比50%左右，其中2021Q2占比60%左右，大尺寸组件有2-3分钱的溢价，产品结构持续改善；4）分销占比提升：2021H1公司分销占比50%，较2020年提升5pct，分布式市场组件价格高于地面电站，分销占比提升促进盈利结构性改善。 下半年看，行业需求高企，公司7月排产提升15%，8月达到有效产能满产，我们预计公司下半年出货18-20GW，全年出货目标28-30GW，同增76-88%，且出货结构进一步改善：1）公司坚定210路线，随新产能落地，我们预计下半年大尺寸占比将提升至70-80%；2）2021Q2起玻璃大幅降价，带动双玻需求快速提升，上半年双玻占比45%，我们预计下半年将进一步提升，出货结构持续优化。 19.1%17.1%15.3%17.4%16.0%13.4%2.1%2.1%2.2%2.7%4.2%3.5%0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021H1年度毛利率年度归母净利率19.3%19.0%18.5%13.3%18.1%14.9%12.3%14.2%3.9%4.0%2.8%4.8%4.6%4.2%2.7%4.1%0%5%10%15%20%25%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2单季毛利率单季归母净利率 4 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图5：公司组件分季度出货量及同比情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图6：公司组件分季度分市场出货量及海外占比情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 转换效率行业领先，N型大尺寸电池技术正在验证。公司166和210的PERC电池量产效率已达到 23.40%，电池双面率