12月金融数据点评：化债影响社融的定量测算

固定收益点评 化债影响社融的定量测算 ——12月金融数据点评 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn严伶怡 资格编号：S0120524110003 研究助理 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 苏鸿婷 邮箱：suht＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2025年01月15日 投资要点： 社融增速8月来首次回升，化债驱动政府债成为主力。12月社融增速环比上月提升，整体符合预期。12月新增社会融资规模28,507亿元，高于wind一致预期，同比增速为8.00%，环比上月回升0.2个百分点。整体来看，社融增速较前月表现 回升，为2024年8月以来首次上行，结构上分化仍然明显，地方置换存量隐性债务再融资专项债发行，形成较高政府债券融资水平，成为主要拉动，而人民币贷款分项则延续负向贡献，企业债券受益于2023年同期低基数效应，以及利率下行可能带来的融资成本降低，对社融增速边际拉动增幅较为显著。 相关研究 居民强于企业，化债如何影响信贷？ 12月信贷分化上，居民强于企业，地产销售继续推动居民中长贷修复，季节性因素叠加化债置换贷款影响企业中长信贷。12月新增人民币贷款9,900亿元，同比少增1,800亿元，信贷余额同比增速较上月回落0.1个百分点至7.60%。居民部门 来看，地产销售端较好表现带动居民中长贷需求继续改善，居民短贷表现弱于2023年同期，或源于居民消费在此前政策激励下的兑现前置。12月票据融资拉动显著，为近年来同期最高，同环比表现多增，信贷增长不足情况下票据冲量较为显著。 那么，企业信贷的大幅走弱，有多少来源于化债因素？ 从金融机构投向的对公信贷同比变化来看，2024年以来表现持续下行，截至12月信贷缺口来到历史最大。我们利用HP滤波法分离出了新增对公贷款的趋势值，并计算得到实际值与趋势值之间的差作为信贷缺口的表征，截至2024年12月，信 贷缺口已达2.65万亿；从测算结果来看，15-18年新增对公贷款趋势值与插值拟合值之间有约1.7万亿的差距，对比12万亿左右的置换债规模，占比约为14%。 当前化债速度较快，驱动贷款资产置换，企业中长贷连续两月同比少增。一方面，考虑到2024年11-12月的化债速度本身较快，从地方债形成供给冲击到注销贷款 的时间差很短，另一方面，2024年对公信贷本身表现就相对偏弱，置换债规模对于对公信贷的影响可能更大。也就不难解释，新增企业中长贷在11月和12月连续两月低于季节性，分别同比少增2360亿元和8212亿元，规模合计超过1万亿。 M1、M2均回升，财政存款流向居民企业部门。M1增速跌幅进一步收敛，回升至 -1.40%，M2-M1增速差延续收窄。12月M1同比增长-1.40%，高于wind一致预期的-3.33%，连续三月表现跌幅收窄，M2同比增长7.30%，较上月回升0.20个 百分点；M2增速回升或受企业存款增加影响，但非银存款大幅减弱对上行幅度又形成一定约束。从结构来看，12月新增财政存款同比减少约1.7万亿，明显高于 2023年同期水平，与此同时，居民企业存款双双增加，尤其是企业部门存款新增规模远高于23年同期水平，或源于债务置换带来企业活期存款的增加，拉动M1增速向上修复；但同时我们也观察到非银存款的大幅下降，或与《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》于12月开始实施有关。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 修订口径后M1增速或已转正，主因季节性+财政发力。12月M1口径尚未修改，若根据新口径M1同比增速的测算来看，12月增速可能已经转正至1.2%。为何回升？一方面，可以从大幅减少的财政存款中看出12月财政支出的支持力度较高， 前期的专项债财政资金进入拨付使用也可能拉升M1；另一方面，M1本身具有一定季节性，错位的春节时间也可能产生基数扰动。 总结来看，12月金融数据总量数据符合预期，化债影响的企业弱信贷特征显著。 12月社融分项中，政府债券形成显著正向拉动，一定程度对冲偏弱人民币信贷表现；居民部门短贷与中长贷表现分化，中长贷同比多增或源于地产销售的边际修复，但近期高频数据已有所弱化，需观察持续性；企业部门中长贷在分项中负向贡献最大，主因或为化债置换存量贷款资产的快速推进；货币端，受益于财政支出发力，M1和M2双双表现增速回升，修订口径的M1增速或已转正。 对债市而言，保留一份谨慎，关注短期潜在波动风险。1月14日当日，利率表现先震荡后下行，主要原因或在于资金面的午后转松，而金融数据虽总量好于预期但 结构上仍有改善空间，并未对债市形成明显影响，伴随当日国新办发布会召开，利率尾盘进一步向下。会上央行相关表态指出，“人民银行今年将落实好适度宽松的货币政策”，但我们认为仍需注意当前市场可能对货币政策节奏和方式具有较高的期待，货币政策替代效应或导致双降兑现较慢；因此，目前或不宜采用超配久期持有策略，不宜继续博弈宽松预期，对可能出现的债市调整保留一份谨慎。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.社融增速8月来首次回升，化债驱动政府债成为主力5 2.居民强于企业，化债如何影响信贷？6 3.M1、M2均回升，财政存款流向居民企业部门9 4.风险提示12 信息披露13 图表目录 图1：置换隐债专项债-分地区分期限发行情况（亿元）5 图2：社融主要部分增量（亿元）5 图3：2024年12月社融同比增速拆分（百分点）5 图4：政府债券（亿元）6 图5：企业债券（亿元）6 图6：表外融资增量与存量同比增速（亿元，%）6 图7：30大中城市商品房成交面积当周值（万平方米）7 图8：票据利率（%）7 图9：对公贷款同比变化及其趋势值测算（亿元）7 图10：信贷增长结构（亿元）8 图11：2024年12月信贷同比增速拆分（百分点）8 图12：居民短贷（亿元）8 图13：居民中长贷（亿元）8 图14：企业短贷（亿元）9 图15：企业中长贷（亿元）9 图16：票据融资（亿元）9 图17：非银贷款（亿元）9 图18：M1、M2同比增速及增速差（%）10 图19：不同口径M1增速对比情况（%）10 图20：新旧M1同比增速走势（%）11 1.社融增速8月来首次回升，化债驱动政府债成为主力 社融增速进一步回升，化债驱动新增政府债融资上至年内最高，成为拉动社融增速核心因素。整体来看，社融增速较前月表现回升，为2024年8月以来首次上行，结构上分化仍然明显，地方置换存量隐性债务再融资专项债发行，形成 较高政府债券融资水平，成为主要拉动，而人民币贷款分项则延续负向贡献，企业债券受益于2023年同期低基数效应，以及利率下行可能带来的融资成本降低，对社融增速边际拉动增幅较为显著。 图1：置换隐债专项债-分地区分期限发行情况（亿元） 3年期5年期7年期10年期15年期20年期30年期 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：DM，德邦研究所 12月社融增速环比上月提升，整体符合预期。12月新增社会融资规模28,507 亿元，高于wind一致预期的22,034亿元，同比多增9,181亿元，同比增速为8.00%，环比上月回升0.2个百分点，与wind一致预期持平。主要分项中，政府债券贡献主要拉动百分点，具体来看： 政府债券放量，形成社融增速核心支撑，新增企业债券好于近两年同期。从政府债来看，12月政府债券增加17,566亿元，同比多增8,242亿元，对社融规模同比增速拉动大幅上行，拉动同比增速0.22个百分点。从企业债来看，12月企 业债券减少159亿元，同比少减2,582亿元。 表外融资存量增速由跌转零，持平2023年同期。从表外融资来看，12月表外融资存量同比增速跌幅进一步收窄回归0%水平；具体来看，委托贷款减少20 亿元，同比少减23亿元；信托贷款增加151亿元，同比少增196亿元；未贴现 银行承兑汇票减少1332亿元，同比少减533亿元。 图2：社融主要部分增量（亿元）图3：2024年12月社融同比增速拆分（百分点） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 ]7ç 7ç -0.10 ; -0.070.00 0.00 ç ç À -0.01 0.01 0.07 0.00 0.22 2022-12 2023-12 2024-12 新增社人民币外币贷委托贷信托贷未贴现企业债政府债股票 融贷款款款款银行承券券 兑汇票 表内 表外 直接融资 $ 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：政府债券（亿元）图5：企业债券（亿元） 20000 15000 10000 5000 0 -5000 201920202021202220232024 2019 2020 2021 2022 2023 2024 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图6：表外融资增量与存量同比增速（亿元，%） 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 表外融资存量同比增速（右，%） 8000 2.0% 60001.5% 40001.0% 20000.5% 00.0% -2000-0.5% -4000-1.0% -6000 2023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12 -1.5% 资料来源：Wind，德邦研究所 2.居民强于企业，化债如何影响信贷？ 12月信贷分化上，居民强于企业，地产销售继续推动居民中长贷修复，季节性因素叠加化债置换贷款影响企业中长信贷。居民部门来看，12月30大中城市商品房成交面积较上月环比增长31.9%，较2023年同期增长19.8%，地产销售 端较好表现带动居民中长贷需求继续改善，但从2025年开年以来高频数据显示 销售出现边际走弱，需关注修复持续性以及2025年更多地产政策的支持效应，居 民短贷表现弱于2023年同期，或源于居民消费在此前政策激励下的兑现前置，也表征出居民消费意愿仍有改善空间，带来的消费贷款需求不足。此外，12月票据融资拉动显著，为近年来同期最高，同环比表现多增，信贷增长不足情况下票据冲量较为显著。 图7：30大中城市商品房成交面积当周值（万平方米）图8：票据利率（%） 600 500 400 300 200 100 2019202020212022 直贴/半年/国股 转贴(无三农)/半年/国股 直贴/3M/国股 转贴(无三农)/3M/国股 3.0 2023 2024 2025 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 2024/11 2025/01 0.0 0 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 那么，企业信贷的大幅走弱，有多少来源于化债因素？ 从金融机构投向的对公信贷同比变化来看，2024年以来表现持续下行，截至12月信贷缺口来到历史最大。我们利用HP滤波法分离出了新增对公贷款的趋势值，并计算得到实际值与趋势值之间的差作为信贷缺口的表征。截至2