货币政策支持性立场不变，阶段性注重利率和汇率超调风险

执业证书编号：S1480521070003 投资摘要： 事件：国务院新闻办公室1月14日举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，中国人民银行副行长宣昌能和国家外汇管理局副局长李斌介绍金融支持经济高质量发展有关情况并答记者问。 点评： 1、关于下阶段货币政策安排，“宏观经济政策还将进一步强化逆周期调节，支持实现全年经济社会发展目标。新增表述，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。或可理解为，货币政策坚持支持性立场不变，但阶段性将兼顾利率和汇率走势，稳定预期。为实现推动社会综合融资成本下降的目标，宣副行长亦明确指出会综合施策拓展利率政策空间，包括继续强化利率政策执行、兼顾好内外平衡和加快补充银行资本金。尤其是兼顾好内外平衡，明确表态“针对外部环境变化可能带来的不利影响，我们将多措并举，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，为根据国内经济金融形势需要进行调控奠定良好基础”，可见短期内，货币政策将综合考量多重因素，具有一定的相机决策性。 2、对于近期关注度较高的利率下行过快和汇率贬值压力，宣副行长的表态均显示了货币政策阶段性决策考量主要是针对市场单边一致性预期强化所带来的利率和汇率超调风险。 对于外汇市场，表述为“坚持市场在汇率形成中起决定作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，同时综合施策，稳定预期，采取公开宣示央行立场、用好宏观审慎管理工具等一系列有力措施，防范汇率超调风险” 对于债券市场相关问题，提到为“经过多年发展，我国国债收益率曲线已经基本具备了金融市场定价基准作用。国债收益率水平不仅关系到国家财政筹资成本，更是关系到整个金融市场的稳定发展。”，“人民银行加强了宏观审慎管理，多次提示风险，强化市场监管，并且在一级市场发行较少的时间段，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具投放流动性，这样能够避免影响投资者的配置需要，加剧供需矛盾和市场波动，目的就是希望市场能够行稳致远。” 3、综合考虑国债供给、央行宽松节奏和银行信贷开门红情况，短期内资金面或略趋紧。（1）央行暂停国债买入操作，或预示着短期内降息降准节奏也将综合考虑多种因素，包括政府债供给、汇率贬值压力和债券收益率曲线变化。观察12月以来，央行流动性投放已经采取了配合为主的态度，其中税期前和跨年前的净投放都弱于季节性，仅在税期走款期间的投放偏积极，降准也尚未落地，主要是通过大额买断式逆回购和国债净买入对冲流动性缺口。（2）过去5年，1月政府债净融资平均在4500亿元左右，净融资规模不算高。2025年财政政策更加积极要求下，政府债发行节奏前置，但预计1月不会明显高于往年均值，仍比较平稳。政府债供给压力阶段性缓释或与央行暂停国债买入操作形成部分对冲。（3）银行信贷开门红储备情况或较好，且监管对银行加大信贷投放力度亦有要求。观察国股行票据转贴现利率，12月底前几个交易日，3M转贴现利率上行。银行在年初加大信贷投放力度，尤其国有银行投放加力和前置，导致银行资金融出下降，对市场流动性或有一定影响。综合来看，1月资金面或略趋紧，增加债券市场交易难度，但目前险资和农商行等机构债券配置需求仍较强，利率债窄幅波动可能性更高。 投资建议：短端利率下行需待OMO降息实际落地，长端利率阶段性低位窄幅震荡。当前长端利率点位已较充分体现了货币宽松预期。展望Q1，货币政策宽松节奏需综合考虑多重因素，阶段性受到汇率贬值压力和利率风险隐患的掣肘。在此背景下，我们预计长端利率或低位窄幅震荡；短端利率下行空间的进一步打开需待OMO降息的实际落地。 我们全年观点维持不变。全年来看，货币政策以我为主、坚持支持性立场不变、宽松方向明确，逆周期政策加力但经济基本面尚难明显改善，机构配置需求仍强劲，利率大幅回调概率较低，震荡下行仍是大概率事件。 风险提示：政策变动超预期、投资者风险偏好边际变化可能带来资金面冲击、地缘政治风险等。 相关报告汇总 分析师简介 林瑾璐 剑桥大学金融与经济学硕士。曾任国金证券、海通证券、天风证券银行业分析师。2019年7月加入东兴证券研究所，负责银行行业股票分析和固定收益研究。 田馨宇 南开大学金融学硕士。2019年加入东兴证券研究所，从事银行行业和固收研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008