转债市场定期跟踪：2024为转债留下了什么？

固定收益周报 2024为转债留下了什么？ 转债市场定期跟踪 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn宋康泰 资格编号：S0120524060003 邮箱：songkt＠tebon.com.cn金晓溪 资格编号：S0120524110002 研究助理 邮箱：jinxx＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益周报 2025年01月14日 投资要点： 2024转债复盘：2024年大类资产的波动率均不低，转债市场先后受权益市场和自身信用风险暴露影响“两下两上”，呈现W型行情，对比上证指数和中证转债指数走势来看可以分为四个阶段：第一阶段（1月1日-2月5日）开年深度调整，上证 快速下行至2700点，转债跟跌；第二阶段（2月6日-5月20日）政策组合拳发 力，上证回暖至3200点附近，转债跟随弱修复；第三阶段（5月21日-9月23日），转债信用风险暴露，市场出现明显分层，权益探底企稳后相对转债抢跑；第四阶段（9月24日-至12月31日）权益市场快速修复，转债相对滞涨后在年末有较好表现。 总结来看，2024对于转债市场而言是品种旧认知打破与重建的过程。 相关研究 1、转债发行方的主观能动性进一步影响了市场对品种的定价。不在经营层面承压时，发行方愿意释放多少“诚意”以应对来自于偿债能力的质疑（此时偿债能力/经营情况对转债的影响与正股一致），对转债价格的支撑影响变大。同样的，发行 方在条款行使上的“诚意”，对市场是否响应发行方的促转股意向亦有不小作用。反映在中长期维度上，我们认为转债过往意义上的“面值底”/“纯债底”已被打破。即便回顾今年，中期维度低价转债基于转股权/剩余期限/配置需求等因素，最终多数从破面位置完成修复，但全程的持有体验并算不上太好。而由此延伸，我们认为25年，与发行方围绕条款及促转股意愿的博弈或更为复杂，参与的难度亦更高。 2、转债品种市场容量的收缩，或使其工具化的特性越发明显，反映为主题/风格的极致化。回顾2024，一方面，纯债强势+权益震荡调整+转债信用风险扰动，导致前期转债品种主动弹性配置偏好较弱，高YTM/低价/债性分析讨论热度占优，平衡 /弹性品种溢价率压缩，同时ETF工具逐步进入配置视野。另一方面，随着9月底政策发力推动，情绪快速回暖下风格偏好迅速转为双低/主题交易，相关品种快速 完成修复。我们认为上述局面除了权益端的反转推动外，亦反映出固收+产品对转债工具态度变化。在上半年纯债端尚未累积安全垫，而转债工具属性波动（下有底 /上有弹特性受到考验）时期，不论主动亦或负债端，对转债品种均处于较冷淡状态，持有风格则以安全性较强的债性策略为主。而随着纯债票面进入历史低位+权益反转，比价性价比凸显下，转债品种自9月初已有部分底部配置声音，直至Q4主题交易模式再起。从“防守选择”到“进攻品种”，转债在组合配置讨论中呈现了明显的工具化特征。 展望后市，与纯债的低票面相比，转债或仍具备较高的配置吸引力，我们对当前转债估值水平的维持仍持较为乐观的态度。风格上，我们仍建议关注活跃主题和产业趋势确定性较高的方向，如并购重组、AI、低空、人形机器人等领域相关转债。需 要注意的是，当前权益/纯债市场均处在趋势前的震荡波动期，需关注后续可能的行情变化。 市场复盘：转债市场出现调整。上周（2025/01/06-2025/01/10）中证转债指数收于412.00，涨幅0.45%，呈现逆势上涨。权益市场继续向下调整，沪深300、中证500、国证2000分别下跌1.13%、1.08%、0.89%，中证REITs全收益指数上 涨1.83%；结构上，高价及高价低溢价率转债率先修复，涨幅分别为1.24%、1.48%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资者行为跟踪：上周成交环比降温，可转债ETF被少量赎回。成交量方面，转债市场上周日均成交额451.40亿、环比变化-9.9%，成交较10月高点回落，为近3个月最低水平。被动指数方面，博时可转债ETF基金份额小幅降低，截至1月 10日，博时可转债ETF基金份额33.63亿份，24年9月后其份额变化与中证转债走势相关度较高。 转债估值：110-120平价转债估值抬升较大。截至1月10日，平价100-110之间的转债转股溢价率为18.45%，较前一周回落，处于19年以来70%分位数。全平价区间来看，90-100及110-120以上平价带估值上涨。截至最新（2025/1/10）， 转债绝对价格中位数117.33元，较24年12月高点有所回落，处于2022年以来 37.93%分位数。偏债型转债估值提升，接近24年9月中上旬高点水平。 一级市场：上周银邦、渝水2只新券发行，累计发行规模为26.85亿元。本周暂无新券上市、发行。发行进展方面，五洲交通、尚太科技可转债发行进入董事会预案环节，截至1月10日，处于同意注册进度的转债共有4只，待发规模总计约96.32 亿元，处于上市委通过进度的转债共有9只，待发规模总计约91.03亿元。 条款跟踪（1）赎回条款：上周迪贝转债新发布强赎公告。（2）回售条款：上周新增处在回售申报期的转债2只。（3）下修条款：上周新增精锻转债公告下修结果，道恩转债董事会提议下修，新增11只选择暂不下修。上周暂无新增重要股东减持 转债事项。 风险提示：转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化 内容目录 1.2024转债市场复盘5 2.二级市场复盘7 3.投资者行为跟踪8 4.转债估值9 5.一级市场10 6.条款跟踪10 7.重要股东减持情况11 风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：2024年转债市场年度表现回顾5 图2：上交所+深交所持有转债情况（面值合计）5 图3：这一阶段低价指数抗跌属性明显强于高价5 图4：第三阶段（5月21日-9月23日）破面转债数量创新高6 图5：2024年6月转债评级密集下调6 图6：24年转债估值走势7 图7：24年申万一级行业涨跌幅分布7 图8：重要指数上周走势8 图9：上周转债风格结构指数表现8 图10：上周个券涨跌幅前十8 图11：转债周度成交额9 图12：博时可转债ETF基金份额变化9 图13：分平价区间溢价率（%）9 图14：转债市场绝对价格中位数9 图15：分类型转债溢价率（%）10 图16：周度发行/上市进展跟踪10 图17：主要条款跟踪明细（赎回/回售/下修等）10 图18：重要股东减持明细11 1.2024转债市场复盘 2024年大类资产的波动率均不低，转债市场先后受权益市场和自身信用风险暴露影响“两下两上”，呈现W型行情，对比上证指数和中证转债指数走势来看可以分为四个阶段： 图1：2024年转债市场年度表现回顾 40% 中证转债指数成交额（亿元，右轴）上证指数累计收益率中证转债指数累计收益率 2500 30% 权益下行，固收+遭赎回，转 政策组合拳发力，上证回暖至3200点附近，转债跟随弱修复 转债信用风险暴露，市场出现明显分层，权益二次探底企稳后，相对转债抢跑 权益市场快速修复，转债相对滞涨后在年末有较好表现 1年期 20% 10% 0% 债跟跌 央行官宣降准50BP 中央汇金扩大 ETF增持范围 财政部发布 《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》 国务院出台新国九条 央行、证监会、银监会推出政策“组合拳”，提振市场偏好和信心 人大常委会审议通 过近年来力度最大化债举措 30年期 国债收益率跌破2% 国债收2000 益率下 行至 1% 1500 1000 -10% 鸿达退债随 6月开始，跌破债底转债数量大幅 央行提出“适度宽松的货币政策”， -20% -30% 搜于特未能在按 期支付“搜特退债”利息,可转债“0”违约记录被打破 正股同步退增加市 正股广汇汽车触 发面值退市，广汇转债提前锁定摘牌，即将进入三板交易 岭南转债正式宣布违约，成为首个在正股退市前违约的转债 提振市场情绪 500 0 2024-01-022024-03-022024-05-022024-07-022024-09-022024-11-02 资料来源：Wind,各公司公告，证券时报等，德邦研究所整理 第一阶段（1月1日-2月5日）开年深度调整，上证快速下行至2700点，转债跟跌。权益市场方面，机构大规模调仓高股息方向，叠加雪球密集敲入预期发酵，市场陷入恐慌情绪，上证指数快速下跌至2700点；转债市场方面，主要跟 随正股变化，体现一定抗跌属性，但中证转债指数仍创2023年以来新低，成交热 度位于全年冰点，转债出现单日成交额回落至300亿以下的状况，高价转债回撤较大。同时高股息策略成为主流，伴随着偏债型高YTM策略受到关注，该阶段作为23年下半年转债“降仓”风格的延续，2024年开年配置端仍呈现较大压力。 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 公募+专户（亿元） 社会保障基金（亿元，右轴） 250 200 150 100 50 0 图2：上交所+深交所持有转债情况（面值合计）图3：这一阶段低价指数抗跌属性明显强于高价 万得可转债高价指数万得可转债中价指数万得可转债低价指数 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 2024-01-02 2024-01-04 2024-01-08 2024-01-10 2024-01-12 2024-01-16 2024-01-18 2024-01-22 2024-01-24 2024-01-26 2024-01-30 2024-02-01 2024-02-05 -14% 资料来源：Wind,德邦研究所资料来源：Wind,德邦研究所 第二阶段（2月6日-5月20日）政策组合拳发力，上证回暖至3200点附 近，转债跟随弱修复。权益市场方面，2月6日，中央汇金扩大ETF增持范围， 增量资金入场，市场V型反转，随后政策密集落地；2月20日央行非对称降息，5年期LPR从4.2%下调至3.95%；4月12日，新“国九条”重磅发布；5月17日，房地产新政落地，取消全国层面房贷利率下限等措施提振市场情绪。伴随着23年报和24年一季报的披露，全市场A股归母净利润同比增速接连下滑，23年同比-2.7%，24Q1同比-4.8%，数据疲软导致市场风险偏好偏低，风格偏防守，周期风格占优，权益市场维持震荡。转债市场方面，3月12日“搜特退债”未能按期支付利息，可转债30年零违约记录被打破。这一阶段内，陆续有弱资质转债跌破面值。 第三阶段（5月21日-9月23日），转债信用风险暴露，市场出现明显分层，权益探底企稳后相对转债抢跑。权益市场方面，美联储降息延迟，国内基本面转弱，上证指数年内二次探底，低点至2700点附近。转债市场方面，6月陆续有转 债如帝欧、中装转2等弱资质被下调评级，交易所问询函增多，引发市场对信用 风险担忧，价格跌到80以下、跌破面转债数量快速增长，纯债溢价率中位数下降。 7月，广汇转债提前锁定退市，转债价格中位数跌到100-110元区间。8月，山 鹰、岭南违约预期发酵，尤其岭南8月14日到期违约后官媒的报道将转债市场情绪打入谷底，避险情绪蔓延。大量转债进入减资清偿阶段，转债市场出现明显“分层”。进入9月，伴随着风险偏好较低的固收+投资者的退出，转债情绪宣泄基本 告一段落，9月19日，美联储时隔四年重启降息，标志着美国货币政策由紧缩周期向宽松周期转向，正股逐渐见底，先于转债出现抢跑。 图4：第三阶段（5月21日-9月23日）