东兴晨报

分析师推荐 【东兴宏观】周期性行业部分好转，制造业持续收缩（20250113） 事件： 美国12月季调后非农就业增25.6万，预期16万，前值22.7万；失业率4.1%，预期4.2%，前值4.2%。 主要观点： 就业紧绷程度略有反弹，短期非农总量继续无忧。 部分周期性服务业有所好转，制造业持续收缩。 维持美联储实际路径比点阵图更偏鹰的观点。 维持美国十年期国债利率上限4.75~5%,1、2月容易出利率高点；美股处于泡沫中，维持中性略偏积极。 就业紧绷程度略有反弹，部分周期性行业好转，非农总量继续无忧。以岗位空缺数与非农就业总和作为衡量劳动力市场的需求方，以劳动力人数作为供给方，11月需求占供给百分比为100.58%，略有反弹，与疫情前高位平台相仿（2018年5月~2020年2月）。2018~2020年2月，美国劳动力市场处于历史上较为紧绷的时期，因此非农短期尚可。（图4） 部分周期性行业供需有所好转，制造业继续下降。11月，非农四大主力行业岗位空缺度分别为（2020年2月=100%），医疗（131%）、政府（116%）、专业与商业服务（144%）、住宿餐饮（105%）。占非农总量26%的两大非周期性行业，医疗与政府，岗位空缺数均略有增加，保持稳定。周期性行业支柱中，专业与商业服务岗位空缺数明显增加，住宿餐饮有所下降。其他变化较大的有，艺术娱乐（88%）反弹，但制造业（102%）持续下滑。（图8） 总量上，劳动参与率62.5%没有变化，劳动就业率回升至60%。分年龄看，45岁以上人群劳动参与率的下降被年轻人的参与率上升所抵消。从就业人数来看，没有结构性的改善，仍在平台内震荡。（图1、2） 医疗、政府继续支撑非农，周期性行业部分好转，节日效应显著。12月就业主要集中于医疗（4.6万）、零售（4.3万）、休闲娱乐（4.3万）政府（3.3万）、专业和商业服务（2.8万）和社会辅助（2.3万）。非农四大支柱行业均表现尚可，周期性行业有所反弹，节日效应明显。其中，休闲娱乐主要来自餐饮（3万）、住宿（0.6万）和艺术娱乐（0.7万）。零售行业11月降2.8万，12月反弹，主要集中于服装珠宝零售以及百货商店等。 数据来源：恒生聚源,东兴证券研究所 制造业就业持续下降。12月制造业继续萎缩1.3万，主要集中于耐用品制造，细分行业普降；非耐用品增0.3万，基本没有变化。最新制造业PMI为49.3，显示有所回升，制造业的持续萎缩或将有所改善。 扣除非周期性行业后的非农尚未完全脱离低位平台。2024年，非农主力医疗和政府，占非农总量提升了1个百分点至26%，对非农影响显著，但这两个行业周期性不强。扣除医疗与政府就业，12月非农新增处于历次经济周期较低水平的平台高位，但尚未完全脱离，预计需要制造业翻转后才能彻底脱离。 （图10） 薪资增速继续下降。周薪（3.5%）和时薪（均为3.8%）同比继续下降，但仍处于一般周期的上沿。薪资增速超过通胀，显示消费继续有支撑来源。（图6）维持2025年美联储政策路径比点阵图收紧的观点，当前市场的担忧在节奏上属于正常现象。我们在2025年展望中进一步收紧了对今年美联储政策路径的判断，即实际的降息次数小于2次，同时认识到存在不降息的可能。12月非农数据显著降低了市场对今年降息幅度的预期。当前数据显示，美国节日消费意愿强劲，带动年底就业和通胀上行，而年初价格通常也会继续回升。叠加特朗普上任在即，关税节奏不明朗，而美联储尚未表达明显的鹰派观点，1~2月市场对通胀以及货币政策预期的激化在节奏上属于正常现象，或推动美十债利率出现阶段性高点。根据通胀数据的季节性特征，降息的最佳窗口在二、三季度。 美国十年期国债利率上限维持4.85~5%，期限利差逐渐修复。我们的模型并不支持美十债有效突破5%。极端情况下，若美十债接近5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照1970年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构有望完全修复。 美股处于泡沫，维持中性略偏积极。银行信贷有所放松，实体经济投资止跌反弹，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。类似1997-2000年的长期泡沫再次出现，但本次泡沫尚未达到2000年水平。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关。鉴于美联储尚未进入加息通道，我们在2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前尚没有货币政策导致的流动性问题。目前，美国国债抵押市场利率波动正常，联邦隔夜拆借利率非常平稳，表明市场短期资金流动性充裕。叠加特朗普减税预期，我们对美股的态度维持中性略偏积极。当前标普500超出长期趋势29%。建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近5%。 配置方面，建议适度增配1年期以内的利率短债，同时在美十债接近5%时适度增配长债；美股建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近5%。（图13） 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 （分析师：康明怡执业编码：S1480519090001电话：021-25102911） 【东兴固收】央行暂停国债买入，资金面或略趋紧，利率大幅回调概率仍低（20250113） 事件：1月10日中国人民银行官网公告：鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。 点评：央行暂停开展公开市场国债买入操作，短债收益率下行阶段性受阻。央行自2024年8月开始开展公开市场国债买入操作。2024年8月至12月期间，央行月均净买入规模为2000亿元，以买入短债为主。此次阶段性暂停，直接影响短债需求，预计短债收益率下行阶段性阻力较大。 综合考虑国债供给、央行宽松节奏和银行信贷开门红情况，短期内资金面或略趋紧。（1）央行暂停国债买入操作，或预示着短期内降息降准节奏也将综合考虑多种因素，包括政府债供给、汇率贬值压力和债券收益率曲线变化。观察12月以来，央行流动性投放已经采取了配合为主的态度，其中税期前和跨年前的净投放都弱于季节性，仅在税期走款期间的投放偏积极，降准也尚未落地，主要是通过大额买断式逆回购和国债净买入对冲流动性缺口。（2）过去5年，1月政府债净融资平均在4500亿元左右，净融资规模不算高。2025年财政政策更加积极要求下，政府债发行节奏前置，但预计1月不会明显高于往年均值，仍比较平稳。政府债供给压力阶段性缓释或与央行暂停国债买入操作形成部分对冲。（3）银行信贷开门红储备情况或较好，且监管对银行加大信贷投放力度亦有要求。观察国股行票据转贴现利率，12月底前几个交易日，3M转贴现利率上行。银行在年初加大信贷投放力度，尤其国有银行投放加力和前置，导致银行资金融出下降，对市场流动性或有一定影响。综合来看，1月资金面或略趋紧，增加债券市场交易难度，但目前险资和农商行等机构债券配置需求仍较强，利率债窄幅波动可能性更高。 除国债供给节奏外，货币宽松阶段性受到汇率贬值和利率风险的掣肘。美联储12月议息会议后，美元指数持续走强，人民币贬值压力上升。1月人民币汇率贬值预期有进一步强化趋势，1月3日在岸人民币汇率突破7.3的关键点位；1月9日，在岸人民币汇率7.33、离岸人民币汇率7.35均达到前期关键点位。央行在四季度货币政策例会表述“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”，相比三季度的“增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化”，可以看出央行对汇率市场单边预期一致性增强的关注度提升，认为加强市场管理的必要性上升。1月9日，人民银行公告在港发行600亿元离岸人民币央行票据，回收人民币流动性，也释放了其加强汇率市场管理的信号。对于利率风险，央行已通过约谈和监管配合查处等方式开展，对部分金融机构明确提示关注利率风险。机构交易预期较为一致可能推升利率风险，这一因素也将在短期内影响货币宽松节奏。 投资建议：短端利率下行需待OMO降息实际落地，长端利率阶段性低位窄幅震荡。当前长端利率点位（十年期国债收益率1.6%）已较充分体现了货币宽松预期（根据我们对银行配置盘成本变化测算，目前点位隐含政策利率降息30-40BP）。展望Q1，货币政策宽松节奏需综合考虑多重因素，阶段性受到汇率贬值压力和利率风险隐患的掣肘。在此背景下，我们预计长端利率或低位窄幅震荡；短端利率下行空间的进一步打开需待OMO降息的实际落地。 我们全年观点维持不变。全年来看，货币政策以我为主、坚持支持性立场不变、宽松方向明确，逆周期政策加力但经济基本面尚难明显改善，机构配置需求仍强劲，利率大幅回调概率较低，震荡下行仍是大概率事件。 风险提示：政策变动超预期、投资者风险偏好边际变化可能带来资金面冲击、地缘政治风险等。 （分析师：林瑾璐执业编码：S1480519070002电话：021-25102905分 析师：田馨宇执业编码：S1480521070003电话：010-66554013） 重要公司资讯 1.海光信息：预计2024年净利润同比增长43.29%到59.12%。（资料来源：同花顺） 2.国联证券：A股证券简称拟变更为国联民生。（资料来源：同花顺） 3.药明康德：出售药明合联7.17%股份，累计实现投资收益20.16亿元。（资料来源：同花顺） 4.北方华创：预计2024年净利润51.7亿元—59.5亿元，同比增长32.60%—52.60%。（资料来源：同花顺） 5.深康佳A：拟购买宏晶微电子78.00%股权并募集配套资金，股票1月14日复牌。（资料来源：同花顺） 经济要闻 1.国务院办公厅：印发《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》，启动实施冰雪旅游提升计划，提高冰雪旅游产品供给品质。鼓励有条件的地区开发利用气候资源，丰富避寒避暑旅居、冬日暖阳、滨海度假等特色产品。推出“跟着演出去旅行”、“跟着影视去旅行”文化旅游套餐，打造“跟着赛事去旅行”品牌活动。丰富温泉、旅拍、房车、邮轮、游轮、游艇、乡村民宿等旅游产品。合理开发利用文物主题游径。研究制定低空飞行旅游产品有关管理规范，在确保安全的前提下，鼓励打造多样化、差异化低空飞行旅游产品。（资料来源：同花顺，新华社） 2.中国证监会：召开2025年系统工作会议，总结2024年工作，深入推进巡视整改，研究部署2025年重点工作。会议要求，注重固本强基，培育更多体现高质量发展要求的上市公司。落实好资本市场财务造假综合惩防工作意见，进一步提升财务造假等线索发现能力。全面落地上市公司市值管理指引，加大上市公司分红、回购激励约束。进一步发挥好资本市场并购重组主渠道作用，尽快完善“并购六条”配套机制。加快制定对控股股东、实际控制人行为约束的总体监管方案，提升上市公司走访覆盖面，推动改善经营管理绩效。巩固深化常态化退市机制，畅通多元退出渠道，加快完善退市过程中的投资者保护制度机制。（资料来源：同花顺） 3.商务部：商务部新闻发言人就美国发布人工智能出口管制措施有关问题答记者问。商务部表示，中方注意到，拜登政府于1月13日发布了人工智能相关出口管制措施。该措施进一步加严对人工智能芯片、模型参数等出口管制，还拓展了长臂管辖，对第三方与中国开展正常贸易设置障碍、横加干涉。此前，美国高科技企业、行业组织等通过多种渠道表达不满和担忧，认为该措施未经充分讨论、制定出台草率，是对人工智能领域的过度监管，将产生重大不利后果，强烈呼吁拜登政府停止出台。但拜登政府对业界合理呼声充耳不闻，执意仓促出台措施，是泛化国家安全概念、滥用出口管制的又一例证，是对国际多边经贸规则的公然违背。中方对此坚决反对。拜登政府滥用出口管制措施，严重阻碍各国正常经贸往来，严重破坏市场规则和国际经贸秩序，严重影响全球科技创新，严重损害包括美国企业在内的全球各国企业利益。中方将采取必要措施，坚