饰品行业专题研究：期待板块2025年复苏表现，关注龙头标的

饰品 期待板块2025年复苏表现，关注龙头标的 证券研究报告|行业专题研究 2025年01月14日 2024年金价高企叠加消费环境波动，短期居民珠宝消费需求较弱，上市公司业绩承压。2024年前三季度黄金珠宝重点公司营收同比下降1.6%至1318.4亿元，归母净利润同比下降9.4%至43.2亿元，分季度看Q2、Q3 表现显著弱于Q1。针对前三季度板块公司业绩的低迷表现，我们判断核 增持(维持） 行业走势 心原因在于消费环境以及金价波动对居民黄金首饰消费造成显著影响，一饰品沪深300 方面直接对品牌公司直营业务造成压力，另一方面加盟商/批发商面对动销放缓以及未来的不确定性，以去库为主，拿货/补库意愿较弱。 当前行业或处于底部阶段，中长期有望触底反弹。1）展望2025年：我 们判断受益于多项宏观政策的出台，国内经济复苏态势已经有所显现， 2025年在悦己、婚庆等需求的刺激下，国内黄金珠宝消费有望较2024年改善。2）从更长期维度看，中国经济增长韧性足，在这个过程中珠宝作为偏消费升级类的需求有望持续受益，随着各消费群体对黄金珠宝消费的 增加，2023~2028年国内黄金珠宝市场规模复合增速或将达到9.4%。 30% 18% 6% -6% -18% -30% 2024-012024-052024-092025-01 从股价层面来看，2024年11月1日至12月31日期间，老凤祥/周大生 /潮宏基/菜百股份/中国黄金/周大福股价分别 +10%/+29%/+18%/+7%/-3%/-6%，同期上证指数上涨2%。品牌公司重视产品结构优化，同时推动渠道运营效率提升。 产品开发：更加注重产品设计，打造产品以及品牌差异性。面对金价高企 的消费环境，目前品牌公司加大IP联名或者品牌印记类产品的开发和打 造力度，该类产品多为黄金镶嵌产品，同时部分公司针对电商业务，提升相对低价的非黄金产品比重，2024H1周大生电商业务销量同比增长24.27%，其中镶嵌类产品/素金类产品/银饰类产品销量同比+16.62%/- 6.97%/+40.08%。 渠道运营：线上占比有望继续提升，线下重视渠道加密。1）电商业务：当前头部珠宝品牌的电商业务营收占比仍较低，2024H1周大生/潮宏基/菜百股份电商营收占比分别为14.5%/15.6%/21%，周大福FY2025H1电 商RSV占比5.6%，随着品牌公司加大电商运营力度，电商增速有望领先线下。2）线下业务：对于门店数量较多的龙头公司(2023年末老凤祥/周大生/中国黄金门店数量分别为5994/5106/4257家，FY2024末周大福/六福集团FY2024门店数量分别为7782/3583家），后续拓店节奏放缓，注重渠道加密和店效提升；对于部分门店数量较少的品牌(潮宏基、老铺黄金等），由于基数较低，拓店对业绩的贡献仍值得期待。 估值分析与投资建议：中长期来看行业公司陆续进入到内功修炼阶段，从 产品开发、渠道运营层面提升整体的经营效率，当前我们建议关注产品力 以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、老凤祥、潮宏基、周大生】，股价对应2025年(或FY2025）PE为11/12/11/12倍。 风险提示：消费环境波动风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险，电商业务建设不及预期，盈利质量不及预期，渠道拓展与优化不及预期。 重点标的 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《饰品：看好2024H2需求边际改善，关注龙头渠道 &产品优化进度——2024年饰品中期策略》2024-08- 03 2、《饰品：2023年珠宝销售亮眼，长期聚焦龙头市占率提升——2024年饰品年度策略》2024-01-01 3、《饰品：行业景气度高，板块业绩亮眼——饰品2023 年中报分析》2023-09-04 股票代码 股票名称 投资评级 EPS(元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 01929.HK 周大福 买入 0.54 0.65 0.59 0.63 12.35 10.24 11.38 10.50 600612.SH 老凤祥 买入 4.23 3.88 4.34 4.65 11.92 13.01 11.63 10.86 002867.SZ 周大生 增持 1.20 0.97 1.12 1.28 11.00 13.58 11.81 10.33 002345.SZ 潮宏基 增持 0.38 0.40 0.47 0.54 13.85 13.03 11.06 9.57 资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.2024年复盘3 1.1基本面复盘：消费环境波动+金价高企，2024年黄金珠宝消费承压3 1.2股价复盘：短期股价有所反弹，后续需求改善有望推动估值继续提升5 2.行业需求分析：短期波动不改长期稳健增长趋势7 3.运营趋势分析：重视产品设计，推动渠道精细化运营9 3.1产品开发：更加注重产品设计，打造产品以及品牌差异性9 3.2渠道运营：大规模拓店进入尾声，渠道精细化运营成主流11 4.投资建议：推荐产品力以及渠道效率持续优化的行业龙头14 风险提示15 图表目录 图表1：2020~2024前三季度黄金珠宝重点公司收入及增速(亿元，%）3 图表2：2020~2024前三季度黄金珠宝重点公司归母净利润及增速(亿元，%）3 图表3：2023Q1~2024Q3黄金珠宝重点公司收入及增速(亿元，%）3 图表4：2023Q1~2024Q3黄金珠宝重点公司归母净利润及增速(亿元，%）3 图表5：2024年Au9999走势(元/克）4 图表6：2022~2024Q3黄金首饰季度消费量及增速(吨，%）4 图表7：2022~2024Q3金条及金币季度消费量及增速(吨，%）4 图表8：2024年以来金银珠宝类零售额/社会消费品零售总额YOY(%）5 图表9：2024年黄金珠宝公司股价复盘(%）6 图表10：2022~2024年黄金珠宝板块PE-ntm走势(倍）6 图表11：2018~2028年中国黄金珠宝市场规模(十亿元，%）7 图表12：2018~2028年中国黄金珠宝消费量(吨，%）7 图表13：2024年各年龄段金饰消费者占比(%）8 图表14：2023年高净值女性青睐的礼物排名8 图表15：周大福2024年新推出传福系列产品9 图表16：周大福2024年新推出故宫系列产品9 图表17：潮宏基非遗花丝风雨桥系列产品9 图表18：潮宏基非遗花丝如意系列产品9 图表19：菜百股份/中国黄金收入增速对比行业增速(%）10 图表20：菜百股份/中国黄金归母净利润增速对比行业增速(%）10 图表21：菜百股份投资类金条产品10 图表22：中国黄金投资类金条产品10 图表23：2018~2023年珠宝公司门店数量增速对比收入以及业绩增速(家，%）11 图表24：珠宝公司打造差异化门店形象11 图表25：2018~2025E潮宏基珠宝业务门店数量(家）12 图表26：2021~2026E老铺黄金门店数量(家）12 图表27：2023H1抖音不同价位带足金产品销量占比和增速(%）12 图表28：周大生小红书13 图表29：潮宏基小红书13 图表30：黄金珠宝公司估值表(亿元，亿港元，%）15 ` 1.2024年复盘 1.1基本面复盘：消费环境波动+金价高企，2024年黄金珠宝消费承压 金价波动叠加消费环境波动，2024年金饰销售疲软，上市公司业绩承压。2024年前三季度黄金珠宝重点公司营收同比下降1.6%至1318.4亿元，归母净利润同比下降9.4%至43.2亿元，分季度看Q2、Q3表现显著弱于Q1。针对前三季度板块公司业绩的低迷 表现(尤其是Q2、Q3），我们判断核心原因在于2024年3月份以来消费环境整体表现较弱以及金价波动对居民黄金首饰消费造成显著影响，一方面直接对品牌公司直营业务造成影响，另一方面加盟商/批发商面对动销放缓以及未来的不确定性，以去库为主，拿货/补库意愿较弱。 图表1：2020~2024前三季度黄金珠宝重点公司收入及增速(亿元，%）图表2：2020~2024前三季度黄金珠宝重点公司归母净利润及增速(亿 元，%） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 黄金珠宝重点公司收入(亿元）YOY 2020Q1~Q32022Q1~Q32024Q1~Q3 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 黄金珠宝重点公司业绩(亿元）YOY 60 50 40 30 20 10 0 2020Q1~Q32022Q1~Q32024Q1~Q3 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2023Q1~2024Q3黄金珠宝重点公司收入及增速(亿元，%）图表4：2023Q1~2024Q3黄金珠宝重点公司归母净利润及增速(亿 元，%） 700 600 500 400 300 200 100 0 黄金珠宝重点公司收入(亿元）黄金珠宝重点公司收入YOY 2023Q12023Q32024Q12024Q3 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 黄金珠宝重点公司业绩(亿元）YOY 25 20 15 10 5 0 2023Q12023Q32024Q12024Q3 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024年前三季度国内金饰消费量同比下降28%，金币及金条消费量同比增长27%。2024年前三季度国内金饰消费量同比下降28%至400.04吨，分季度看： 1）Q1国内消费环境整体相对平稳，同时在春节假期的带动下，黄金首饰消费量同比略下降3%；2）3月下旬开始金价波动加大，叠加居民信心走弱，2024Q2金饰 消费量同比大幅下滑51.8%；3）8月份后金价恢复上涨态势，在一定程度上利好金饰销售，综合考虑基数因素后，Q3金饰消费量同比下降29.3%，降幅较Q2收窄。对比之下，2024年前三季度金币及金条消费量同比增长27%至282.72吨，其中Q1/Q2/Q3分别同比+26.8%/+71.9%/-9.2%，面对金价的持续上涨以及宏观经济环境的不确定性，黄金作为良好的避险资产受到消费者青睐。 图表5：2024年Au9999走势(元/克） 上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999 650.00 600.00 550.00 500.00 450.00 400.00 2024-01-022024-03-022024-05-022024-07-022024-09-022024-11-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所，截至2024年12月31日 图表6：2022~2024Q3黄金首饰季度消费量及增速(吨，%）图表7：2022~2024Q3金条及金币季度消费量及增速(吨，%） 黄金首饰季度消费量(吨）YOY 金条及金币季度消费量(吨）YOY 250 200 150 100 50 0 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3 202220232024 120 80% 100 60% 80 40% 60 20% 40 0% 20 -20% 0 -40% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3 202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料