流动性周报：债市调整结束了嘛？

1债市调整结束了吗？ 央行调控继续加码，长端利率盘中大幅波动，但调整幅度相对克制。（1）去年11月下旬跨年行情提前启动，10Y国债11月下旬2.1%左右以来累计下行近50个BP至年初的1.60%附近，随着本轮债市行情的极致演绎，央行对收益率的关注态度也逐渐回归。2024年12月18日《金融时报》报道称央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，2024年12月30日央行又公布了涉及债券市场违规三份罚单，2025年1月3日公布的2024Q4货政例会继2024Q2之后重新表述“关注长期收益率的变化”，2025年1月10号央行暂停国债买入操作，央行调控进展逐渐加码。（2）暂停买入国债叠加资金收敛，短端国债调整幅度相对更大。年后1Y国债已连续调整15BP至1.17%，长端上半周基本在1.6-1.61%附近窄幅震荡，受利率调控预期扰动10Y上行3BP到1.64%附近。上周五央行开盘前宣布暂停买入国债，公告发布后短端利率的调整幅度进一步放大，全天3年及以内国债收益率多数回调3-5BP，中长端早盘虽受情绪冲击快速上行5-7个BP左右，但随后由升转降，逐步下行至前一日收盘水平附近。超长期国债调整则更为克制，周五TL全天也呈现出低开后回补的走势。 图表1：上周1Y国债调整18BP、10Y国债调整3BP（BP） 图表2：上周五TL全天也呈现出低开后回补态势（元、%） 从单周机构行为来看，农商行和保险是主要的买盘力量。（1）长端来看，上周大行延续二级卖出10年期及以上国债，基金上周转为卖出长债，与此同时农商行则再度转为净买入长久期国债，全周合计二级净买入263亿10Y及以上国债。（2）短端来看，上周大行延续净买入3Y以内国债，全周二级合计净买入629亿短久期国债，股份行和城商行则延续净卖出，全周分别合计净卖出短久期国债242亿和186亿；存单方面，大行和农商行上周延续净买入存单，全周分别合计净买入884亿和449亿，股份行和券商则延续净卖出，全周分别合计净卖出674亿和476亿，城商行则在今年以来转为净买入存单，其中上周单周合计净卖出495亿存单。 图表3：长期国债方面，农商行和部分险资是买入力量（亿） 图表4：短期国债方面，大行延续净买入（亿） 央行阶段性暂停买入国债，有流动性投放节奏和长端利率调控，双重考虑。 （1）从流动性看，2024年11-12月MLF单月到期规模1.45万亿，到期压力下央行逐渐增加国债买卖、买断式回购等中长期流动性投放工具，对冲MLF到期，央行国债净买入规模也从8月的1000亿逐渐增加至12月的3000亿。而2025年初MLF到期规模有所减少，央行前期投放中长期流动性规模较大，继续买入国债投放中长期流动性的必要性下降。（2）从政府债券供给来看，前期央行买入国债可能以短期国债为主，大行在二级市场持续增持短期国债也使得国债收益率曲线的短端维持在偏低位置。而年初政府债券的发行处于待启动阶段，尤其短期政府债券的发行规模并不大，买入必要性下降。故央行阶段性暂停买入国债或直接影响短端国债定价，改变前期短端国债定价持续偏低的状况。而对于长端国债而言，则是释放明确的干预信号，即与前期对长期收益率的关注一致，从预期交易层面影响长端利率定价。 图表5：去年四季度中长期流动性释放较多（亿） 图表6：1Y国债与其他短久期资产走势分化（%） 春节前的债市可能仍有波动风险，流动性是关键。（1）结合从历史季节性情况来看，历年春节前资金价格通常季节性收敛，今年春节时间靠前，DR007在跨元旦后边际转松，随后又快速季节性上行。因此考虑到超万亿的节前取现需求+税期缴款+月中9950亿大额MLF到期，1月实际资金缺口并不低。并且随着央行对于利率调控的态度回归，且对于汇率调控的压力增大，降准在1月落地的概率在下降，资金波动风险依然存在。（2）随着资金的边际收敛，同业存单也随之提价，1Y股份行存单发行利率自上周初的1.53-1.54%左右提升至上周五的1.64%，与10Y国债利差也快速压缩至-1.05%，2021年以来首次出现倒挂。我们在此前《调不动的同业存单》中指出季初月份，同业存单季节性走势是“先下后上”，大行提高年度发行额后，发行的诉求可能进一步提升，届时供给的压力还将释放，同业活期压降的落地后可能还有大行增量的负债压力，叠加跨年后的资金面在临近月中可能有所收敛，逐步切换至跨春节模式，存单价格的波动性或逐步提升，有提价到1.7%的可能性，届时长端可能被动抬升。期限溢价的矛盾不在于国债收益率曲线的走平，因为前期短端国债定价偏低，即使有所走平但并非期限利差的极限压缩。矛盾更多在于同业存单和长端国债的倒挂，历史上这种倒挂不会维持太长时间。 图表7：春节前DR007可能走高，资金面季节性收敛（%） 图表8：1Y股份行存单和10Y国债利差罕见出现倒挂（%、BP） 从以往央行干预长端利率的调整幅度来看，春节前的长端波动幅度可能在10BP以内。（1）回顾去年二季度央行调控后的债市调整情况，长债收益率主要在4月下旬、6月下旬、8月上旬和9月底经历过4波调控加码后的回调，其中前三次10Y和30Y国债调整幅度基本集中在10-15BP左右，第四次央行管控叠加降息落地和逆周期调控政策的发力，长债收益率调整幅度较大，其中10Y国债和30Y国债分别调整了约20BP和30BP。（2）跨年后10年国债收益率进一步向下突破1.6%关口，而利率进一步下行动能减弱，上周债市经历了由窄幅震荡到大幅调整的过程，春节前1.6%的底部位置可能较为稳固。而鉴于货币政策“适度宽松”的定调并未改变，降息周期也将延续，债市当前的调整更多是对前期极致交易幅度和降息节奏的修正，故长端调整后部分机构仍有买入的动力。参考以往央行干预后的10年调整幅度和春节前1年国股行同业存单的可能提价幅度，1.7%可能是春节前10年国债调整的偏上限水平。 图表9：近期央行对利率的管控力度逐渐加码（%） 图表10：过去几轮央行利率管控下长债收益率调整情况（BP） 春季之后，先后会有宽松修复的机会和止盈调整风险。（1）如前所述，央行对于利率调控的态度回归，对于汇率调控的压力增大，1月降息落地的可能性较低。2月若汇率阶段性压力高峰度过，以及财政政策开始发力，货币政策的宽松可能配合性落地。客观来看，美元的阶段性走强已经到偏顶部位置，虽然不排除外围环境预期波动可能较为剧烈，但人民币可能逐步进入双向波动阶段，即进入2月可能存在宽松落地的合适时间窗口。（2）后续政策利率降息落地，主要看幅度。我们在此前报告《调控的回归和极致的交易》中提到年末这轮极致的行情可能显示10Y国债已经透支约40BP的降息空间，而“适度宽松”定调出台后机构对2025年全年降息的预期已经上调至50-60BP，故单次降息落地20BP符合上述预期，但如果单次落地10BP降息，则上述全年降息幅度需要修正。因此如果首次降息幅度是10-20BP，长端利率势必需要经历止盈调整压力。（3）复盘2020年以来历次降息落地后10Y国债收益率的走势，可以看出通常10-20BP幅度的政策利率调降落地后会对应10Y国债10-20BP左右的止盈幅度。再往春节后来看，春节之前几个交易日或者节后资金面的季节性转松，长端可能会经历流动性宽松预期的修复，再调整之后有所下行，仍处于前期震荡区间；若后续2月降息再落地，债市或再迎来止盈调整。 图表11：2022年以来降息前后10Y国债收益率走势（%） 图表12：2022年以来降息后10Y国债的止盈幅度（BP） 2风险提示 流动性超预期收紧。