1债市调整结束了吗？
央行调控加码，长端利率盘中大幅波动，但调整幅度相对克制。
（1）去年11月下旬跨年行情提前启动，10年期国债收益率从2.1%左右累计下行近50BP至年初的1.60%附近。随着行情极致演绎，央行关注收益率变化的态度回归，通过约谈机构、公布罚单、货政例会表述、暂停国债买入等手段加强调控。
（2）暂停买入国债叠加资金收敛，短端国债调整幅度更大。年后1年期国债连续调整15BP至1.17%，长端上半周窄幅震荡，受调控预期扰动10年期上行3BP至1.64%附近。上周五央行宣布暂停买入国债后，短端利率全天多数回调3-5BP，中长端早盘快速上行5-7BP后逐步下行，超长期国债调整克制。
从单周机构行为看：
（1）长端：大行延续卖出10年期及以上国债，基金转为卖出长债，农商行转为净买入长久期国债，全周合计净买入263亿。
（2）短端：大行延续净买入3年期以内国债，全周净买入629亿；股份行和城商行延续净卖出，分别净卖出242亿和186亿；存单方面，大行和农商行延续净买入，分别净买入884亿和449亿；股份行和券商延续净卖出，分别净卖出674亿和476亿；城商行转为净卖出，上周单周净卖出495亿。
央行阶段性暂停买入国债，有流动性投放节奏和长端利率调控双重考虑：
（1）流动性：去年11-12月MLF单月到期1.45万亿，央行逐渐增加国债买卖、买断式回购等中长期流动性投放工具对冲到期，12月净买入规模达3000亿。2025年初MLF到期规模减少，央行前期投放中长期流动性规模较大，继续买入必要性下降。
（2）政府债券供给：前期央行买入国债可能以短期为主，大行增持短期国债使短端收益率维持在偏低位置。年初政府债券发行待启动，短期债券发行规模不大，买入必要性下降。暂停买入或直接影响短端国债定价，改变前期短端定价偏低状况；对长端则是释放干预信号，影响长端利率定价。
春节前债市可能仍有波动风险，流动性是关键：
（1）历史季节性显示春节前资金价格通常收敛，今年春节时间靠前，DR007跨元旦后边际转松后快速上行。节前取现需求+税期缴款+月中MLF到期，1月实际资金缺口较大。央行利率调控态度回归，汇率调控压力增大，降准1月落地概率下降，资金波动风险依然存在。
（2）资金边际收敛推动同业存单提价，1年期股份行存单发行利率自上周初1.53-1.54%提升至1.64%，与10年期国债利差快速压缩至-1.05%，2021年以来首次出现倒挂。大行提高年度发行额后发行诉求可能提升，同业活期压降后大行增量负债压力叠加跨年后资金面收敛，存单价格波动性或提升，有提价到1.7%的可能性，长端可能被动抬升。
期限溢价矛盾在于同业存单和长端国债倒挂，历史上这种倒挂不会维持太长时间。
从以往央行干预长端利率调整幅度看，春节前长端波动幅度可能在10BP以内：
（1）去年二季度央行调控后，长债收益率经历4波回调，前三次10年期和30年期国债调整幅度基本在10-15BP左右，第四次因叠加降息和逆周期调控政策，调整幅度较大，10年期和30年期国债分别调整约20BP和30BP。
（2）跨年后10年期国债进一步向下突破1.6%关口，但利率下行动能减弱。上周债市经历由窄幅震荡到大幅调整的过程，春节前1.6%底部位置可能稳固。货币政策“适度宽松”定调未变，降息周期延续，当前调整更多是对前期极致交易和降息节奏的修正，长端调整后部分机构仍有买入动力。参考以往央行干预后10年期调整幅度和春节前1年期国股行同业存单可能提价幅度，1.7%可能是春节前10年期国债调整的偏上限水平。
春季之后，先后会有宽松修复的机会和止盈调整风险：
（1）央行利率调控态度回归，汇率调控压力增大，1月降息落地可能性较低。2月若汇率压力高峰度过，财政政策发力，货币政策宽松可能配合性落地。美元阶段性走强已到偏顶部位置，人民币可能进入双向波动阶段，2月存在宽松落地合适时间窗口。
（2）后续政策利率降息落地看幅度。年末极致行情显示10年期国债已透支约40BP降息空间，“适度宽松”定调后机构对2025年全年降息预期上调至50-60BP，单次降息落地20BP符合预期，若10BP则需修正全年预期。若首次降息10-20BP，长端利率势必经历止盈调整压力。
（3）复盘2020年以来历次降息落地后10年期国债走势，单次10-20BP调降对应10-20BP止盈幅度。春节后资金面季节性转松可能推动长端流动性宽松预期修复，再调整后下行至前期震荡区间；若后续2月降息落地，债市或再迎来止盈调整。
2风险提示
流动性超预期收紧。
