华创债券利率周报：多重利空下杠杆债市调整难言结束
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券周报】 多重利空下杠杆债市调整难言结束——华创债券利率周报2016-08-29 投资要点 利率债投资策略：我们认为从资金面的角度看，资金面再次缓和只是央行温和去杠杆的手段，而央行温水煮青蛙式的去杠杆也意味着，去杠杆将不是一蹴而就的，而是一个长期的过程，资金成本整体趋势性的抬升也将延续，不可对未来资金面过于乐观；从基本面的角度看，无论是7月显著回升的工业企业利润数据，还是8月的高频数据，都显示出7月和8月实际的经济运行情况远比7月数据公布后市场所预期的要乐观的多，后期随着8月经济数据的公布，此前市场对经济过于悲观的预期也将逐渐得到修正；从一级市场供给的角度看，8月利率债供给再度回升，监管的强化则将对未来债市增量资金构成约束；从海外市场的角度看，美联储加息预期再起也将从汇率和情绪两个方面对债市形成传导压力。未来债市将要面临的利空因素要显著强于利多因素，杠杆资金推动下的债券牛市依然隐藏着调整的风险，调整间隙正是兑现收益保存胜利果实的良机。 第一，去杠杆是长期过程，不可因短期资金面缓和而掉以轻心。在市场流动性的调控权完全掌握在央行手中的背景下，央行的态度对资金面起到了决定性的作用。虽然，央行在后半周加大了逆回购的投放，但我们认为这只是央行温和去杠杆的手段，在保证资金面整体充裕的情况下抬高资金成本，以达到引导机构去杠杆的同时不引起资金面大幅波动的目的。而央行温水煮青蛙式的去杠杆也意味着，去杠杆将不是一蹴而就的，而是一个长期的过程，资金成本整体趋势性的抬升也将延续。后期如果去杠杆没有达到央行预想的效果，加大公开市场14天逆回购投放占比，甚至重启28天逆回购都是可以预见的，因此不可对后期资金面过于乐观。 第二，工业企业利润增长加快，企业去库存化或将结束。周六统计局公布的企业利润数据显示，7月当月利润同比增长11%，增速比6月份加快5.9个百分点，为今年以来各月的第二高点。具体来看，黑色、有色行业利润继续向好，汽车行业利润由降转升；国企利润增速小幅回升，股份制和私营企业依然表现良好；7月工业企业产成品库存同比增速小幅回升，后期企业或产生补库存需求。在目前整体需求尚可的情况下，工业企业去库存化或将结束，后期将迎来补库存周期，进而对后期经济产生一定的支撑。 第三，从高频数据来看，8月经济基本面较7月有所改善。具体来看，8月环渤海动力煤价格继续大幅上涨，电厂耗煤量同比增速继续扩大；油价企稳反弹叠加去年基数低，同比大幅回升，CRB指数同比转正；国内有色金属价格同比继续大幅回升；钢材价格继续上涨，同比涨幅小幅 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 联系人：王文欢 电话：010-63214662 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 《集腋成裘，产能过剩龙头信心恢复仍在延续—华创债券信用周报2016-8-8》 2016-08-08 《既贵又便宜的分级A——华创债券市场投资策略报告08-16》 2016-08-16 《关注投行提高市值底仓的影响——华创债券打新和私募EB周报 2016-08-22》 2016-08-22 《渤钢债转股方案流出，理财介入存在不确定性——华创债券信用和ABS周报2016-08-22》 2016-08-22 《上周的调整不仅仅是获利回吐——华创债券利率和分级A周报2016-08-22》 2016-08-22 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券周报 2016年08月29日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 扩大，高炉开工率小幅回升；焦化开工率环比跌幅缩窄，同比继续上升，水泥价格环比上涨，同比转正；汽车销量同比涨幅扩大，轮胎开工率同比继续小幅回升。房地产销售同比回升，土地成交面积同比回落。综合来看，8月经济基本面较7月是改善的，后期市场将逐步修正对经济的悲观预期。 第四，一级市场降温趋势显著，市场情绪已到拐点。上周受资金面紧张和央行去杠杆预期影响，一级市场发行普遍呈现降温的趋势，中标利率大多持平甚至高于二级市场，认购倍率也较前期出现显著降低。后期随着央行去杠杆基调下的资金成本整体上行，二级市场收益率难有进一步下行的空间，基金子公司业务、券商资产管理业务以及银行理财业务监管的进一步强化也将导致债市增量资金的边际减少，一级市场配置热情或将进一步降温。 第五，耶伦鹰派表态，美联储加息预期再起。周五美联储主席耶伦在Jackson Hole央行大会上表示，最近几个月的情形使得加息的可能性增加。美联储二号人物、副主席Stanley Fischer也表示，年内有最多加息两次的可能性。受此影响，美联储年内加息预期再起，期货市场隐含的年内加息概率预期已经由51.7%上升至64%。从经济基本面的角度，是支持美联储下半年加息的。从美联储官员的表态来看，近期明确表态支持加息的官员正在增加，而各地联储主席多数支持上调贴现率也与去年12月加息前如出一辙。因此，我们有充分的理由认为美联储年内至少加息一次依然是大概率事件。美联储年内加息一方面会给人民币带来更大的贬值压力，进一步限制国内货币政策放松的空间；另一方面也会影响海外市场流动性，从而带动主流国债收益率进一步反弹，通过情绪上的传导影响国内债券市场。 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目录 一、利率债市场展望：多重利空下杠杆债市调整难言结束 .................................................................................... 5 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 上周国债收益率普遍上行........................................................................................................................ 5 图表 2 上周金融债收益率普遍上行3-5bp .......................................................................................................... 5 图表 3 隔夜占比有所降低，7、14天占比有所提高 ............................................................................................ 6 图表 4 银行间资金成本普遍上行........................................................................................................................ 6 图表 5 工业企业利润增长不断加快 .................................................................................................................... 6 图表 6 煤炭、黑色、有色等行业利润表现突出................................................................................................... 6 图表 7 国有企业利润增速小幅回升，股份制和私企依然表现良好....................................................................... 7 图表 8 产成品库存累计同比小幅回升，后期企业或将开始补库存....................................................................... 7 图表 9 8月环渤海动力煤价格指数继续大幅上涨 ................................................................................................ 7 图表 10 8月6大电厂耗煤量同比增速继续扩大 ................................................................................................. 7 图表 11 油价反弹叠加基数低，8月油价同比大幅回升 ....................................................................................... 8 图表 12 CRB指数同比自14年11月以来首次转正 ........................................................................................... 8 图表 13 8月有色金属价格同比继续大幅回升 ..................................................................................................... 8 图表 14 钢材价格继续上涨，同比小幅扩大........................................................................................................ 8 图表 15 螺纹钢库存出现回升............................................................................................................................. 9 图表 16 高炉开工率小幅回升............................................................................................................................. 9 图表 17 焦化企业平均开工率同比继续回升........................................................................................................ 9 图表 18 全国水泥价格环比上涨，同比转正........................................................................................................ 9 图表 19 8月汽车销量同比涨幅扩大 .................................
