华创债券利率日报：债市调整结束的信号是什么？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 债市调整结束的信号是什么？ ——华创债券利率日报2016-12-13 投资要点 利率债市场展望：周一在多重利空作用下，债市再次出现了大幅调整。调整的原因我们在此前的报告中已经分析了很多，在此就不再赘述。目前的调整只是此前积累的诸多利空因素持续发酵的结果，在市场情绪极度脆弱的环境下，消息面稍有风吹草动就可能带来市场的大幅调整。目前市场对于债市的调整无疑是有一致预期的，那么接下来最关键的问题就在于债市调整何时才会结束？我们认为当支配市场的利空因素逐渐消失或减弱的时候，可能就意味着债市机会的到来。 1、政策面。近期监管层持续、坚定的去杠杆无疑是导致本轮债市调整的核心原因之一。如果期待未来政策有所放松，那么前提条件是债市杠杆的明显去化、信用风险得到充分释放、资产价格涨幅明显收窄、人民币汇率贬值压力显著减轻等等。当然也有另一种可能，那就是经济失速下滑倒逼政府宽松，但这种情况出现的概率并不高。 2、资金面。在政策面的有意引导下，资金面近期持续收紧，成为推动本轮债市调整的催化剂。短期来看随着年底的临近，资金面的紧张依然难以缓和，明年初还将面临新一年换汇额度更新所带来的换汇需求以及元旦、春节所带来的取现需求，资金面仍将承压。春节过后资金面能否有所缓和有待进一步观察。 3、通胀。通胀的稳步回升以及通胀预期的回升无疑也是加剧债市调整的原因之一。未来通胀和通胀预期能否回落，主要取决于OPEC减产协议达成后国际油价何时见顶，国内去产能所导致的大宗价格上涨何时告一段落，明年农业供给侧改革对农产品价格的推升作用有多大，明年异常天气是否会再次影响农产品价格，以及通胀的翘尾因素等等。目前来看，上半年通胀显著回落的概率不高，下半年通胀能否回落值得期待。 4、基本面。今年在房地产和基建的带动下，经济基本面无疑出现了企稳向好的趋势，这也是支撑收益率上行的根本原因。但随着房价过快上涨导致房地产调控再次收紧，营改增背景下财政收入增速放缓对财政支出的约束逐渐加强，明年基本面能否稳住也成为债市是否会出现机会的重要约束条件。目前来看，由于基建投资的延续性和房地产投资对销售的滞后性，明年上半年经济明显恶化的概率不高，明年下半年是观测经济增长动力较为重要的时间窗口。 5、海外市场。今年海外市场黑天鹅不断，海外市场也成为影响国内债市的另一重要因素。2017年全球市场政治风险和政策风险较2016年进一步升温，这些不确定性也将加剧全球金融市场的波动，并进一步向国内债市传导。海外市场风险的观测窗口主要在二季度和三季度，主要关注点在于欧洲各国大选、英国退欧及美联储加息节奏。 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 《短期或有修复，但上行趋势并未结束—华创债券利率日报2016-12-07》 2016-12-07 《资金成本不下，利率调整难言结束—华创债券利率日报2016-12-08》 2016-12-08 《堆在12月的同业理财之痛——华创债券信用日报2016-12-08》 2016-12-08 《反弹修复结束，警惕巨大资金缺口—华创债券利率日报2016-12-09》 2016-12-09 《一个现象：满世界找钱的高收益集合—华创债券信用日报2016-12-09》 2016-12-09 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年12月13日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 利率债市场展望：债市调整结束的信号是什么？ 周一在政治局会议、交易所新规、通胀预期和美联储加息预期等因素的共同作用下，债市再次出现了大幅调整，国债收益率普遍上行5-8bp，金融债收益率上行幅度普遍在10bp以上，国债期货也大幅下挫。后期我们关注： 第一，债市调整结束的信号是什么？周一在多重利空作用下，债市再次出现了大幅调整。调整的原因我们在此前的报告中已经分析了很多，在此就不再赘述。目前的调整只是此前积累的诸多利空因素持续发酵的结果，在市场情绪极度脆弱的环境下，消息面稍有风吹草动就可能带来市场的大幅调整。目前市场对于债市的调整无疑是有一致预期的，那么接下来最关键的问题就在于债市调整结束的信号是什么？我们认为当支配市场的利空因素逐渐消失或减弱的时候，可能就意味着债市机会的到来。 1、政策面。近期监管层持续、坚定的去杠杆无疑是导致本轮债市调整的核心原因之一。如果期待未来政策有所放松，那么前提条件是债市杠杆的明显去化（银行委外显著收缩、隔夜回购占比显著回落并保持相对较低水平等）、信用风险得到充分释放（通过置换、违约等手段部分实现市场出清）、资产价格涨幅明显收窄、人民币汇率贬值压力显著减轻等等。当然也有另一种可能，那就是经济失速下滑倒逼政府宽松，但这种情况出现的概率并不高。 2、资金面。在政策面的有意引导下，资金面近期持续收紧，成为推动本轮债市调整的催化剂。短期来看随着年底的临近，资金面的紧张依然难以缓和，明年初还将面临新一年换汇额度更新所带来的换汇需求以及元旦、春节所带来的取现需求，资金面仍将承压。春节过后资金面能否有所缓和有待进一步观察。 3、通胀。通胀的稳步回升以及通胀预期的回升无疑也是加剧债市调整的原因之一。未来通胀和通胀预期能否回落，主要取决于OPEC减产协议达成后国际油价何时见顶，国内去产能所导致的大宗价格上涨何时告一段落，明年农业供给侧改革对农产品价格的推升作用有多大，明年异常天气是否会再次影响农产品价格，以及通胀的翘尾因素等等。目前来看，上半年通胀显著回落的概率不高，下半年通胀能否回落值得期待。 4、基本面。今年在房地产和基建的带动下，经济基本面无疑出现了企稳向好的趋势，这也是支撑收益率上行的根本原因。但随着房价过快上涨导致房地产调控再次收紧，营改增背景下财政收入增速放缓对财政支出的约束逐渐加强，明年基本面能否稳住也成为债市是否会出现机会的重要约束条件。目前来看，由于基建投资的延续性和房地产投资对销售的滞后性，明年上半年经济明显恶化的概率不高，明年下半年是观测经济增长动力较为重要的时间窗口。 5、海外市场。今年海外市场黑天鹅不断，海外市场也成为影响国内债市的另一重要因素。2017年全球市场政治风险和政策风险较2016年进一步升温，这些不确定性也将加剧全球金融市场的波动，并进一步向国内债市传导。海外市场风险的观测窗口主要在二季度和三季度，主要关注点在于欧洲各国大选、英国退欧及美联储加息节奏。 此外，周二一级市场将发行3、5、7、10、20年共5期国开债，每期计划发行规模为30、30、30、60、30亿元，招标方式均为荷兰价格，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.10%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场国开债3、5、7、10、20年到期收益率分别为3.365%、3.52%、3.70%、3.585%、3.825%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在3.36%-3.39%、3.51%-3.54%、3.70%-3.73%、3.59%-3.62%、3.83%-3.86%。 图表 1 政策性金融债发行与定价 发行日期 债券简称 期限 计划发行规模（亿） 招标方式 招标标的 发行费率 前一天二级市场收益率 预期中标利率区间 2016-12-13 16国开15（增6） 3年 30 荷兰式 价格 0.05% 3.365% 3.36%-3.39% 2016-12-13 16国开18（增发） 5年 30 荷兰式 价格 0.10% 3.52% 3.51%-3.54% 2016-12-13 16国开07(增28) 7年 30 荷兰式 价格 0.10% 3.70% 3.70%-3.73% 2016-12-13 16国开13(增14) 10年 60 荷兰式 价格 0.15% 3.585% 3.59%-3.62% 2016-12-13 16国开05(增39) 20年 30 荷兰式 价格 0.20% 3.825% 3.83%-3.86% 资料来源：华创证券，WIND 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 固定收益组分析师介绍 华创证券组长、首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2008年、2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一，2009年、2010年新财富最佳债券分析师第三，2011年新财富最佳债券分析师第二。 华创证券高级分析师：齐晟 中国人民大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券高级分析师：汤雅文 复旦大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券分析师：李俊江 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016年加入华创证券研究所。 华创证券分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第一名团队成员，2014年新财富最佳分析师第三名。 华创证券助理分析师：陈宇 江西财经大学经济学学士。曾任职于光大银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：王文欢 南京财经大学经济学硕士。2015年加入华创证券研究所。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 010-63214683 guosaisai@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 李梦雪 销售经理 0755-82027731 limengxue@hcyjs.com 罗颖茵 销售助理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 陈艺珺 销售助理 0755-83024576 chenyijun@hcyjs.com 上海机构销售部 石露 销售副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 简佳 高级销售经理 021-20572586 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 杜婵媛 高级销售经理 021-20572583 duchanyuan@hcyjs.com 沈晓瑜 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 陈晨 销售经理 021-20572597 ch