事件点评：当前债市调整的四个原因

2025年1月13日，国债240024.IB收益率大幅上行4.5BP。 当前债市调整的四个原因 1、原因一：央行强调“坚决防范汇率的超调风险”。 2025年1月3日，央行货币政策例会提及“坚决防范汇率超调风险”。 2025年1月13日，央行行长潘功胜在亚洲金融论坛上表示“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。 我们认为，历史看央行汇率政策与利率政策是可以兼顾的。比如，2023年6月央行例会强调“坚决防范汇率大起大落风险”，之后8月降息；2024年6月央行例会强调“坚决防范汇率超调风险”，之后7月降息。 但站在央行的角度，只要市场预期“央行反复提及汇率超调风险、央行降息概率下降”，债市收益率不再单边下行，即实现了调控债市的目标。 2、原因二：央行暂停公开市场国债买入操作。 2025年1月10日，央行公告“2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”。 我们认为，包括MLF投放、OMO投放、降准、央行买入国债等，本质都是基础货币投放，理论上对债市的影响都是中性的。重要的是，央行总量上是超额投放、还是缩量投放，以及资金利率水平高还是低。 但站在央行的角度，只要市场预期“央行买入国债是债市收益下行、暂停买入是债市收益率上行”，暂停国债买入有助于债市收益率回归政策利率，即实现了调控债市的目标。 3、原因三：金融时报发文解读“适度宽松”。 2025年1月9日，金融时报发文引用专家观点，“2024年年底的中央经济工作会议时隔14年重提适度宽松，更多是对前期货币政策立场是支持性的确认”。 金融时报发文观点，“适度宽松”更多是对前期货币政策的确认，不能简单理解为央行之后要大幅度降息，这与我们对“适度宽松”的理解一样。回顾2008年-2009年，2008年央行定调“适度宽松”之后，但2009年并未出现降准降息。 我们认为，金融时报对“适度宽松”的官方解读，一定程度上纠正了前期市场对央行大幅度降息的预期，进而引导了当前短端债券的调整。 4、原因四：资金利率“不下反上”。 2024年12月24日，1年国债收益率最低下行至0.93%，低于1%整数点位。历史上看，仅2008年底-2009年上半年、2020年4月末1年国债收益率为1%左右，但上述两次资金利率均低于1%。 但我们观察到，2024年12月24日DR001利率为1.34%，显著高于1%，意味着市场预期“未来资金利率大幅下行”，但实际上，2024年12月24日至今DR001利率“不下反上”，2025年1月13日DR001利率为1.87%。 我们认为，之前市场对资金下行预期过度定价，但实际上，资金利率“不下反上”，市场资金利率下行预期被证伪，或是当前债券市场调整的重要原因。 债市观点：防范债市的潜在波动 我们认为，这一轮债市调整以短端国债调整为主，背后或与资金下行落空和央行通过“汇率、暂停国债、解读政策基调”调控市场预期有关。 我们认为，债市有望进入“基本面验证阶段”。 当前债券收益率曲线相对平坦，比如，2025年1月13日“10-1国债利差”为42BP，2024年2月至今的最低值，即1年国债相对10年国债性价比明显。 后续债市如果要进一步上行，则需要基本面数据的改善，推动10年国债收益率上行，进而打开整个国债收益率曲线的上行空间。 我们认为，未来经济数据是核心变量，投资者需要重点关注“社融、M1、消费、PMI、房地产销量和房价”，来跟踪基本面的走势。 考虑到当前政策已经确定性转向扩张性政策，经济大概率重回上升趋势，需要防范债市的潜在波动。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。