事件点评：中短端债市存在调整的压力

债市调整的根源在于宽货币预期的修正 2022年3月3日，债市收益率再次大幅上行，5年国开上行5BP，累计上行幅度已达27BP。2022年1月下旬，我们发布报告《理性分析央行发布会，警惕债市调整风险》，旗帜鲜明的提出“债市存在调整风险”。 本轮债市调整，根源在于市场对宽货币预期的修正。2021年12月开始，债市抢跑降息预期，2022年1月18日刘国强讲话，市场理解为宽货币加码、连续降息，5年以内债券收益率大幅下行。 我们在点评报告《宽信用验证稳增长，投资主线转为“多股空债”》中提出，刘国强讲话的关键是宽信用，而不是宽货币。当市场对于宽货币预期很强，而对于其他稳增长措施没有预期、不信稳增长之时，债市调整的风险就会很大。我们当时提出，宽货币已经发力，那么后续稳增长措施无论是宽信用、宽财政、稳地产，对债市来说都是存在调整压力的因素。 2月以来确实如此，1月金融数据验证宽信用，地产政策放松已经出现，导致债市快速上行。 中短端债市存在调整的压力 有观点认为，在央行不紧、资产荒的局面下，债市中短端难以调整，我们并不同意，反而强调债市调整压力在5年期以内。主要原因在于： （1）央行确实不紧，但债市定价的是央行宽松，央行只是不紧无法支撑中短端的估值。估值贵，就是调整的理由。 （2）资产荒是顺周期的，收益率下行期，容易出现资产荒，因为负债成本下行速度慢于资产端下行速度，资产端收益不够，导致欠配压力。但我们需要注意，委托方既要考虑静态票息收益，又要考虑资本利得，因此当收益率尚可、资本利得不断兑现之时，容易出现委外需求，进而强化资产荒。但是，如果收益率很低，收益率上行出现资本利得亏损时，又容易出现赎回，导致资产荒迅速变为抛售压力。因此，不能认为资产荒导致债券牛市，而应当认为债券牛市导致资产荒；一旦债券牛市结束，资产荒也就消失，不能本末倒置。 （3）中短端并非没有利率风险。市场集中投资3-5年期，因为有观点认为3-5年既可以获得套息收益，又可以规避基本面的利空，但这样“完美”的资产是幻觉。 回顾历史上的债市调整，3-5年并不会少跌，资本利得损失远远大于套息收益。 因此，无视资本利得损失的可能性，只看到套息收益，本身就蕴含着风险。 （4）基本面利空，导致降息预期的下降，进而导致中短端上行幅度超过长端。 此轮债市调整，验证了我们的猜测，即降息预期是驱动前期收益率下行的主要原因。随着债市调整，收益率曲线过度陡峭、凹的形态将得到修正。 站在当前时点，我们认为，债市调整的逻辑并未根本变化，基本面向好并未充分体现，中短端仍有修正空间。收益率上行或许不会一帆风顺，持仓久期可以根据市场情绪在短久期和中性之间进行震荡操作，但整体方向仍然偏空。 风险提示：政策变化超预期。