事件点评：2019年底债券牛市对当前债市的启示

2024年11月30日 固定收益研究团队 ——事件点评 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 2024年11月18-29日，10年国债收益率从2.11%快速下行至2.02%，下行幅度达到9BP。 2019年11-12月经济回升，但债券收益率持续下行 2019年11-12月，经济指标回升、股票市场上涨、商品价格上升，均反映出经济预期和风险偏好回升。（1）PMI指标，2019年10月和12月分别为49.3%、50.2%，回升0.9个百分点，（2）PPI同比，2019年10月和12月分别为-1.6%、-0.5%，回升1.1个百分点，（3）上证指数，2019年11-12月累计上涨5.0%，（4）螺纹钢期货主力合约收盘价，2019年11-12月累计上涨6.0%。 2019年11-12月，债券收益率显著下行。2019年9-10月，10年国债收益率持续上行，10月30日最高达到3.31%，之后持续下行至12月31日的3.14%，2个月下行幅度达到17BP。 2019年11-12月，经济预期回升、风险偏好回升的前提下，债券收益率下行的三点原因：（1）9-10月，猪价推动CPI同比大幅上行，机构已经提前减仓债券；（2）11月5日，央行将1年期MLF利率从3.30%下调至3.25%，市场对于央行货币政策收紧担忧消退；（3）季节性规律，历史上每年12月国债收益率普遍下行，原因或为保险、基金等提前配置有关。 相关研究报告 《复苏初期的债市投资策略—固收定期策略》-2024.11.28 对比2019年：2024年的同与不同 （1）经济指标上，2024年持续回升，与2019年相同。2024年8-11月PMI指标分别为49.1%、49.8%、50.1%、50.3%，PMI指标逐月改善； （2）机构行为上，2024年提前减仓，与2019年相同。2024年10月股市大幅上涨，债基赎回和低资质城投利率快速上行，机构提前减仓和降低债券久期；（3）央行态度上，2024年央行呵护态度明确，与2019年相同。2024年10月、11月央行公开市场国债买卖操作净买入均为2000亿元；（4）季节性上，2024年机构或继续提前配置，与2019年相同。预计2024年底或继续出现保险、基金提前配置债券的行为；（5）资金利率与政策利率的关系上，2024年与2019年显著不同。2024年7天存款类机构质押式回购利率比7天逆回购利率平均要高20BP，反观2019年，7天存款类机构质押式回购利率基本围绕7天逆回购利率，两者中枢基本一致。 《复苏初期的债市策略：震荡思维—事件点评》-2024.11.18 《 复 苏 初 期 的 债 市 投 资 策 略 》-2024.11.9 维持观点：债券市场震荡行情，10年国债收益率区间1.9%-2.2% 央行货币政策，才决定债券收益率方向。考虑到2025年二季度之前，央行大概率不会收紧货币，债券市场至少是震荡行情。 另一方面，考虑到当前资金利率要高于政策利率20BP左右，这一点与2019年明显不同，叠加短期经济回升和供给预期冲击扰动，制约债券收益率进一步下行。预计债券市场继续呈现震荡行情，对应10年国债收益率区间为1.9%-2.2%。历史规律上，10年期国债收益率，基本处于7天逆回购利率+40BP到7天逆回购利率+70BP之间。 我们认为，债券市场的反转风险或在2025年二季度之后。如果基本面持续回升，央行2025年二季度之后开始收紧货币政策和资金面，债券市场面临基本面和资金面的双重压力，债券市场存在反转风险。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn