债市逆风中的生存法则：历史调整对当前的启示

债市逆风中的生存法则：历史调整对当前的启示 2026年01月14日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn ◼历史回溯：2016-2018年的结构性异常 ◼收益率走势：2016年至2018年期间，市场曾出现过类似情况。以2016Q4为例，货币市场型基金季度回报率达到2.62%，而短期纯债型基金的季度回报率为-0.66%，中长期纯债型基金仅有-1.29%。货币市场型基金受益于当时紧张的资金面，收益率中枢不断抬升，而债券型基金则在资金成本高企和债券收益率曲线平坦化的双重压力下表现不佳，净值出现较大回撤。在这种环境下，债券型基金在融资端和投资端双双承压：杠杆策略难以运用，久期策略失去效用，导致基金净值被动回撤，形成了相较货币基金的“业绩洼地”。 相关研究 《周观：股债跷跷板效应凸显，宽松基调下曲线陡峭》2026-01-12 ◼期间关键政策与重大事件：该时期的市场动荡，其根源在于一场自上而下的金融去杠杆宏观政策。2016年12月，央行将表外理财纳入宏观审慎考核（MPA）广义信贷指标，直接约束了银行表外业务扩张，从而收紧了非银机构的资金来源。随后在2017年3月，银监会启动“三三四十”专项治理，对银行体系内的“同业套利”等行为进行严格规范，导致银行同业业务快速收缩，流动性分层加剧。与此同时，2016年至2018年间央行多次上调中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO）利率，引导市场利率中枢持续上行，实质性抬高了金融机构的资金成本。到2018年4月，资管新规正式落地，确立了资管行业统一的监管标准，进一步推动了去杠杆的制度化。 《联瑞转债：高端电子材料细分赛道领跑者》2026-01-12 ◼成因分析：（1）政策面：央行通过上调公开市场操作（OMO）和中期借贷便利（MLF）等政策利率，实现了变相加息。此举直接提升了金融机构从央行获取流动性的成本，并层层传导至整个市场，清晰地表明了政策收紧的意图；（2）资金面：金融去杠杆政策对同业业务的严格限制，导致了银行间市场出现严重的流动性分层。衡量流动性分层最核心的指标，是银行间市场7天期质押式回购利率（R007）与存款类机构7天期质押式回购利率（DR007）的利差。两者利差的月度均值自2016年前三季度不足20bp，迅速走阔，最高至2017年3月的71bp，直至2018年7月回落至11bp，表明在此期间非银机构的融资成本已远高于银行，这直接侵蚀了债基的杠杆套利空间；（3）基本面：2017年的金融去杠杆是一场在经济基本面足够强劲的窗口期内，政策主动选择的结果，而非被动应对危机的举措。经济增长的韧性为政策提供了充足空间，非对称的通胀结构创造了绝佳的政策窗口。 ◼债券收益率曲线形态与债基收益率的联系： ◼2017年债券熊市中，债券收益率曲线的形态演变呈现出清晰的两阶段特征，对应期限利差先收窄后走阔的V型走势。第一阶段是自2016年末至2017年6月的熊市平坦化，其核心驱动力是资金面的极度紧张。第二阶段是2017年7月至年末的熊市深化，市场驱动逻辑发生变化，带动期限利差触底回升。此时，市场对短端资金利率持续高位已有充分预期，而经济基本面的超预期韧性成为主导长端利率的新变量。 ◼短期和中长期纯债型基金的月度回报率体现了债券收益率曲线“先平坦，后陡峭”的变化。2016年末至2017年6月，由于短端利率上行更为明显，导致短期纯债型基金的月度回报率低于中长期纯债型基金，而2017年7月至2017年末，情况出现了反转，中长期纯债型基金因长端利率上行产生的资本利得损失更加显著。 ◼债券型基金的杠杆率在这一债券收益率曲线变化中呈现“先下降、后回升”的规律。2017年上半年，短端利率高企时，基金大多降低杠杆率。在短端利率上行时，保持较低的杠杆率是保证业绩稳定的关键，且仅有 中长期纯债型基金中的绩优基金在2017Q2小幅增加了杠杆率，或因已有业绩打底，想要进一步搏取收益。2017年下半年长端利率上行，债券收益率曲线陡峭化，在熊市加深的背景下，基金对于杠杆策略的态度产生分化。经历2017年上半年短端利率迅速抬升后，多数中长期纯债型基金已采取应对之策，在杠杆率方面保持“按兵不动”。对于短期纯债型基金，债券收益率曲线形态走向陡峭化，积极加杠杆成为搏取收益的关键。 ◼对当前市场的启示 ◼回溯2016–2018年债市，可以看到当时的利率变化顺序是政策收紧，先推动短端利率显著上行，之后在经济韧性支撑下长端利率跟随上行，熊市的主导力量是政策端。对比当下环境，情况有明显不同：当前由于“经济复苏预期”，长端利率率先抬升，而在央行维持流动性宽松的背景下，短端利率抬升并不明显。因此，不能简单类比得出当前债市必然会重演2017年的熊市。 ◼进一步的问题是，历史上是否出现过“央行保持宽松、基本面数据尚未完全改善，但仅凭复苏预期就引发债市熊市”的阶段？回顾近十年，最接近的案例是2020年4月至2021年初。当时央行维持宽松，DR007一度低于2.2%，但在市场一致预期疫情后经济将“V型修复”的背景下，10年期国债收益率从2.5%上行至3.3%以上，持续近9个月。这一阶段显示出“预期”本身确实能够驱动长端利率显著调整，但其结果主要表现为债券收益率曲线陡峭化，而非类似2016–2018年的系统性熊市。综上，历史经验表明系统性熊市往往需要“短端利率上行+流动性收紧”的配合；而预期驱动虽然可以导致长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市。 ◼当前宏观环境中，短端利率仍处低位，经济仍待进一步复苏，政策收紧的条件并不具备。根据这个判断，我们认为货币型基金和债券型基金之间的收益率倒挂问题将改善，债券收益率曲线陡峭化，可采取加杠杆的策略获取收益。 ◼风险提示：经济复苏节奏不及预期；货币政策边际变化超预期；资金面扰动与市场情绪波动。 内容目录 1.历史回溯：2016-2018年的结构性异常............................................................................................51.1.收益率走势.................................................................................................................................51.2.期间关键政策与重大事件.........................................................................................................62.成因分析..............................................................................................................................................72.1.政策面：央行公开市场操作利率调整.....................................................................................72.2.资金面：流动性分层加剧.........................................................................................................72.3.基本面：强劲增长为政策实施提供支撑.................................................................................83.债券收益率曲线形态与债基收益率的联系....................................................................................104.结构性异常如何恢复？....................................................................................................................124.1.政策转向与短端利率下行.......................................................................................................124.2.债券收益率曲线形态变化.......................................................................................................125.对当前市场的启示............................................................................................................................136.风险提示............................................................................................................................................13 图表目录 图1：2025年纯债型及货币型基金月度回报率比较（单位：%）..................................................5图2：2016-2025年纯债型及货币型基金季度回报率比较（单位：%）.........................................6图3：中期借贷便利（MLF）及公开市场操作（OMO）利率（单位：%）..................................7图4：R007与DR007及其利差（单位：%、bp）............................................................................8图5：GDP当季同比（单位：%）......................................................................................................9图6：CPI和PPI当月同比（单位：%）............................................................................................9图7：1年期和10年期国债收益率及利差（单位：%、bp）........................................................10图8：2016-2017年短期与中长期纯债型基金月度回报率（单位：%）.......................................11 表1：2016-2018年部分相关政策与事件............................................................................................6表2：2017Q1和Q2短期和中长期纯债型基金杠杆率（单位：%）....