美债与人民币汇率周报：逆周期因子形成机制及当前对债市启示

2024.07.22 胡建文(分析师) 010-83939804 债券研究 逆周期因子形成机制及当前对债市启示 ——美债与人民币汇率周报 本报告导读： 逆周期因子的引入加强了央行对中间价的调控能力，同时在“特朗普交易”驱动下美联储难以提供持续稳定的降息周期预期，10年期美债利率亦难以趋势性跌破4%，对应国内逆周期因子发力程度或一直较强。 摘要： 对逆周期因子的估算基于实际中间价与预测中间价的偏离。对逆周期因子介入强度的估算依靠比较实际公布中间价和“收盘价+一篮子货 币汇率变化”双目标形成机制预测中间价之间的差异。估算逆周期因子主要有以下步骤：（1）计算T-1日人民币对除美元外CFETS篮子内货币即期汇率的加权变动；（2）为保持人民币对CFETS篮子平稳，倒算美元对人民币汇率应调整幅度作为预测中间价中的“一篮子”部分； （3）以T-1日美元对人民币汇率收盘价作为预测中间价中的“收盘价”部分；（4）赋予“收盘价”和“一篮子”各50%的权重，通过几何平均法计算出T日双目标形成机制预测中间价；（5）将上述的T日预测中间价与T日实际中间价对比，差值即为估算的“逆周期因子” 逆周期因子的引入加强了央行对中间价的调控能力。逆周期因子的介入强度由央行决定，其作用是能够灵活地将美元币值变动对人民币的影响分解为两部分:人民币对美元中间价的变动和人民币对一篮子货 币指数的变动。如果人民币对一篮子货币要保持相对稳定，人民币对美元中间价会跟随美元币值的变化而调整；美元升值压力较大时对应的往往则是逆周期因子加大发力，人民币对美元中间价贬值幅度有限而对一篮子货币升值。逆周期因子的调节作用可以有效地过滤外汇市场的“羊群效应”和顺周期行为，防止形成单边预期和市场超调。 现阶段逆周期因子强度处于历史高位，央行持续释放稳汇率信号。实践中，央行在汇率管理中用“价”来引导市场预期的指向是较为明确的，中间价对外汇市场的影响渠道除了对在岸汇率2%的波动幅度限 制之外，对在岸和离岸外汇市场的预期引导力也较强，通过逆周期因子的介入强度能够较为直接地观测到央行持续释放的稳汇率信号。从逆周期因子的数值看，现阶段我们测算的逆周期因子在-1300pips附近，接近2023年8-10月国内预期外降息（8月15日OMO降息10bpMLF降息15bp）与美元指数走高（10年美债利率一度上破5%、美元指数站上107）叠加的汇率压力高峰期。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 短期内债市利率中枢或延续窄幅震荡 2024.07.21 中期限国债的微观交易结构的变化 2024.07.18 国债期货缩量走强的背后：短波动回归长趋势 2024.07.17 新利率走廊对短端品种定价的影响分析 2024.07.15 经济数据出炉后，央行货币政策可能的变化 2024.07.15 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 降息交易强化为人民币汇率弹性修复打开窗口期。7月11日公布的美国6月CPI不及预期，在岸汇率向上偏离中间价的幅度自临近2%附近回落至1.8%左右，在岸人民币对美元汇率的弹性明显放大。往后看，在岸汇率脱离中间价+2%约束后有一定的双向波动空间，美债利率中枢下移为人民币汇率弹性修复打开窗口期，对国内政策利率调降 的掣肘或也边际减弱。“特朗普交易”驱动下美联储难以提供持续稳定的降息周期预期，10年期美债利率亦难以趋势性跌破4%，对应国内逆周期因子发力程度或一直较强。 风险提示：美国高利率对通胀压制力度不及预期；美联储降息节奏慢于市场预期；美国金融系统风险意外暴露。 目录 1.逆周期因子形成机制及当前对债市启示3 2.过去一周美债行情回顾5 3.过去一周人民币汇率回顾6 4.美国重要经济数据汇总6 5.风险提示7 1.逆周期因子形成机制及当前对债市启示 “8·11”汇改以来人民币对美元中间价形成机制逐步完善。从2014年3月 17日起，银行间即期外汇市场即在岸市场中人民币对美元的交易价浮动区 间自当日中间价上下1%扩大至2%。2015年“8·11”汇改期间央行短暂尝试以前一日的收盘价作为首要参考的人民币对美元汇率中间价报价机制，2015年12月央行发布人民币汇率指数并于2016年2月明确“收盘价+一篮子货币汇率变化”的“双目标”中间价形成机制，即中间价的设定既要参考上日收盘汇率以反映市场供求，又要保持对一篮子货币汇率的基本稳定。自2017年5月26日中间价报价机制中进一步引入逆周期因子,旨在对冲市场情绪的顺周期波动,缓解投资者的非理性行为。自此，中间价的形成机制为“中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子"。 中间价是汇率管理的核心工具，优势在于公开透明且高频灵活。（1）信息传递视角，中间价、外汇准备金等外汇政策工具均公开透明，而央行管理离岸人民币流动性、参与现货和远期掉期交易等则需要市场参与者在事后通过各项数据来进行观察；（2）从频率上讲，中间价日度公布且调整灵活，其余外汇政策工具并不适合经常变动。中间价对在岸人民币对美元汇率的波动 幅度形成刚性限制，其调整方向和幅度能够较好地反映央行对人民币汇率合意位置的看法。 对逆周期因子的估算基于实际中间价与预测中间价的偏离。由于现阶段人民币对美元汇率中间价形成机制中的逆周期因子并未公布，对每日逆周期因子介入强度的估算主要依靠比较实际公布的中间价和“收盘价+一篮子货 币汇率变化”双目标形成机制预测中间价之间的差异。即T日实际中间价 =T-1日收盘价+维持对一篮子稳定的汇率波动+逆周期因子，T日预测中间价=T-1日收盘价+维持对一篮子稳定的汇率波动，逆周期因子估算值=T日实际中间价-T日预测中间价。其中，双目标中间价形成机制是指做市商在进行人民币对美元汇率中间价报价时，需要综合考虑“收盘价”和“一篮子货币汇率变化”两部分：“收盘价”指上日16时30分银行间外汇市场中人民币对美元的收盘汇率，“一篮子货币汇率变化”指为保持人民币对一篮子货币保持稳定所对应的对美元汇率的调整幅度。 估算逆周期因子主要有以下步骤：（1）计算T-1日人民币对除美元外的CFETS人民币汇率指数货币篮子（以下简称“CFETS篮子”）内货币即期汇率的加权变动；（2）为保持人民币对CFETS篮子平稳（加权变动为0），倒算美元对人民币汇率应调整的幅度，作为T日预测中间价中的“一篮子”部分；（3）以T-1日美元对人民币汇率收盘价，作为T日预测中间价中的 “收盘价”部分；（4）赋予“收盘价”和“一篮子”各50%的权重，通过几何平均法计算出T日双目标形成机制预测中间价；（5）将上述的T日预测中间价与T日实际中间价对比，差值即为估算的“逆周期因子”。 逆周期因子的引入加强了央行对中间价的调控能力。逆周期因子的介入强度由央行决定，其在中间价形成机制中的作用是能够灵活地将美元币值变动对人民币的影响分解为两部分:人民币对美元中间价的变动和人民币对一 篮子货币指数的变动。如果人民币对一篮子货币要保持相对稳定，对应的是人民币对美元中间价会跟随美元币值的变化而调整；美元升值压力较大时对应的往往则是逆周期因子加大发力，人民币对美元中间价贬值幅度有限而对一篮子货币指数升值。从央行稳汇率的视角来看，逆周期因子的调节作用可以有效地过滤外汇市场的“羊群效应”和顺周期行为，防止形成单边预期和市场超调。 图1：现阶段测算出的逆周期因子介入强度接近2023年8-10月汇率压力高峰期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现阶段逆周期因子强度处于历史高位，央行持续释放稳汇率信号。实践中，央行在汇率管理中用“价”来引导市场预期的指向是较为明确的，中间价对外汇市场的影响渠道除了对在岸汇率2%的波动幅度限制之外，对在岸和离 岸外汇市场的预期引导力也较强，通过逆周期因子的介入强度能够较为直接地观测到央行持续释放的稳汇率信号。从逆周期因子的数值看，现阶段我们测算的逆周期因子在-1300pips附近，接近2023年8-10月国内预期外降息（8月15日OMO降息10bp，MLF降息15bp）与美元指数走高（10年美债利率一度上破5%、美元指数站上107）叠加的汇率压力高峰期。 图2：2023年10月美债利率和美元指数创阶段性高点图3：香港地区人民币流动性连续收敛 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 降息交易强化为人民币汇率弹性修复打开窗口期。我们在7月10日发布的美债与人民币汇率周报中指出“如果即将公布的美国6月CPI维持降温趋 势并带动美债利率小幅回落，短期内人民币汇率面临的压力将有所缓解。”7月11日公布的美国6月CPI数据不及预期带动降息交易升温，美债利率回落带动美元指数连续走弱。在此过程中，在岸汇率向上偏离中间价的幅度自临近2%附近回落至1.8%左右，在岸人民币对美元汇率的弹性明显放大。往后看，在岸汇率脱离中间价+2%约束后有一定的双向波动空间，美债利率中枢下移为人民币汇率弹性修复打开窗口期，对国内政策利率调降的掣肘或也边际减弱。“特朗普交易”驱动下美联储难以提供持续稳定的降息周期预期，10年期美债利率亦难以趋势性跌破4%，对应国内逆周期因子发力程度或一直较强。 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（7月15日-7月19日）美债利率偏向区间震荡，10年期美债利率自4.192%小幅回升至4.235%、周内累计上行4.3bp。具体来看：周一到周三美债利率震荡中枢略微下移、10年美债利率一度下探至4.15%下方， 鲍威尔表态“二季度经济数据增强了对通胀达标的信心”使得降息预期保持高位，7月纽约联储制造业指数略不及预期但美国6月零售销售环比增速略高于市场预期；周四周�美债利率略有回升，一方面是“特朗普交易”下市场集中交易美债利率曲线陡峭化，二是美国6月新屋开工和营建许可总数等数据边际有所回暖。 美债行情进入平静期，等待美联储给出更为明确的降息路径。近期美债利率振幅明显收窄、10年美债利率中枢保持在4.2%附近。鲍威尔“二季度经济数据增强了对通胀达标信心”的表态偏鸽，叠加经济数据层面增量信息相 对有限，美债行情继续由降息交易主导。往后看，长端美债利率下行的过程中可能仍将面临一些波折：一是7月14日特朗普在竞选集会遭遇枪击、7 月16日公布副总统人员，选举层面的“特朗普交易”或将进一步推动美债 利率曲线趋于陡峭化，二是美债利率的定价已经包含了对2024年内2-3次 降息的预期，后续4次议息会议中降息超过2次的概率极低，过于乐观的降息预期如未兑现也将带来回调风险。此外，当下时点判断美联储是否会在 9月开启降息还有一定变数，仍需等待美联储给出更为明确的降息路径指引。图4：过去一周（7月15日-7月19日）10年期美债利率日内行情走势图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：联邦基金利率期货对2024年内降息定价为2-3次图6：过去一周对2024年内降息的定价幅度再度强化 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 3.过去一周人民币汇率回顾 过去一周（7月15日-7月19日）在岸人民币对美元汇率累计升值13个基 点，自7.2585调升至7.2572；离岸人民币对美元汇率累计贬值134个基点，自7.2723调贬至7.2857；人民币对美元中间价累计持平，保持在7.1315。 图7：近期离岸汇率表现稍弱于在岸汇率图8：逆周期因子调节力度仍处于高位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：近期人民币对美元掉期点有所回升图10：近期人民币对一篮子货币跟随美元指数略弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周美国经济数据带来的增量信息有限：美国7月纽约联储制造