债券事件点评：本轮债市调整与2021年9-10月的相同与不同

2021年春节后，本轮债券牛市启动，到目前为止经历过三波调整：2021年6月上旬，9月初~10月下旬，2022年1月末至今。 第一波调整持续时间不长，主要是资金面预期波动以及担忧供给压力导致。第二波调整与本轮调整有一定可比性，下文就两轮调整进行比较分析。 两轮调整的相同点：①基本面：大宗商品价格暴涨，但市场对PPI以及产生的货币约束预期稳定。②微观结构：监管和赎回导致了相关品种波动加大，也放大了债市行情的调整。③资金面：资金面平衡但并不宽松，同业存单利率上行，降息降准预期收敛。 ④情绪面：市场整体对利率点位预期比较模糊，本质上说明对于多空的方向并没有“执念”。 两轮调整的不同点：①基本面：上一轮调整关注经济什么时候触底，本轮调整则纠结于经济反弹幅度有多大。②政策面：上一轮调整中，市场对宽松预期到达极致后反转，本轮调整中市场对货币放水更加理性，较为关注财政如何发力和地产放松底线。③微观结构：上一轮调整，机构从欠配到恐慌上车，微观交易结构恶化；本轮调整中，主流机构预期修正后降久期杠杆，客观上存在一定欠配。④情绪面：行情选择消息，两轮调整中，市场对利多和利空的反应程度不对称。 总体上，本轮调整相比2021年9~10月，市场对中期基本面和政策面的预期更加悲观。这也反过来也导致了当前主流机构策略整体趋于保守，市场调整幅度相对更大。 然而中期的利空除非能更超预期，否则市场大跌的空间很有限。 而考虑到预期不对称性，以及微观交易结构相对优化，一旦有边际利好出现，市场的反弹也会比较快。 2021年春节后，本轮债券牛市启动，到目前为止经历过三波调整：2021年6月上旬，9月初~10月下旬，2022年1月末至今。 第一波调整持续时间不长，主要是资金面预期波动以及担忧供给压力导致。第二波调整与本轮调整有一定可比性，下文就两轮调整进行比较分析。 两轮调整的相同点： 基本面：大宗商品价格暴涨，但市场对PPI以及产生的货币约束预期稳定。2021年9月，限产导致国内黑色系大宗商品暴涨，伴随国际原油价格反弹，在情绪上对债市构成压力。但经历过上半年的预期修正，市场充分认识到供给驱动的PPI同比上行对货币政策的约束并不大，反而央行有可能因为中游制造业的的成本压力实施维稳类操作。 2022年以来，原油价格非常强势，叠加地缘冲突的影响下快速大幅向上突破。而国内政策也对运动式减碳进行纠偏，传统能源在当下依然有“一席之地”。但大宗商品的暴涨对债市冲击并不大，只是因为行情本身偏弱，市场解读相对谨慎。 图1：大宗商品价格暴涨 图2：市场对PPI走高产生的货币约束预期不高 微观结构：监管和赎回导致了相关品种波动加大，也放大了债市行情的调整。2021年8月末开始，银行理财产品过渡期结束钱，监管再度趋严，主要针对定开类产品，委外资金相关规定进行“打补丁”。受此冲击，银行二级资本债和永续债被大量抛售，品种利差迅速走扩。 本轮调整中，权益市场预期转为悲观，理财开始赎回固收+产品，其后部分纯债基金也受到冲击。也导致了利率3~5年期品种，以及银行次级债的剧烈调整。在偏弱的行情中，债市的波动被进一步放大。 资金面：资金面平衡但并不宽松，同业存单利率上行，降息降准预期收敛。两轮调整中，都面临着一定资金面压力。虽然央行该有的对冲都在操作，但量能没有推动资金利率大幅下行。 超储率维持在相对低位，导致资金面整体紧平衡，时点性波动加大。而同业存单利率转为上行，向政策利率中枢收敛，也导致了市场较为担忧资金供需关系的恶化。 图3：监管和赎回，分别导致了相关品种的大幅波动 图4：宽松预期收敛，短期利率向政策中枢收敛 情绪面：市场整体对利率点位预期比较模糊，本质上说明对于多空的方向并没有“执念”。上一轮调整中，看多依旧占多数，但是主流预期潜在低点是2.7%；本轮调整中，看空占多数，但是主流预期的上行风险不过2.9%。这本质上说明，两轮调整中，市场多空双方持续分裂；多头容易转化为空头，而空头也容易转化为多头。 两轮调整的不同点： 基本面：上一轮调整关注经济什么时候触底，本轮调整则纠结于经济反弹幅度有多大。2021年7月份央行初次降准后，市场对经济的担忧有增无减，尤其工业品涨价和拉闸限电等冲击之下，对经济能否在2022年一季度企稳存在分歧。 本轮调整中，1月份融资数据和2月份PMI表现一定程度上都超预期，虽然具体解读仍有分歧。但市场的纠结已经转为经济上行的风险到底有多大，以及可能导致的利率调整空间有多大。 政策面：上一轮调整中，市场对宽松预期到达极致后反转，本轮调整中市场对货币放水更加理性，较为关注财政如何发力和地产放松底线。 相比较而言，上一轮调整中，市场对于再度宽松的预期并不低，只是十一长假后因央行表态封杀了四季度降准空间，市场预期再度下修，也驱动了波段调整的后半程。 而本轮调整中，市场的预期已经修正到相对理性的为止。从我们进行的问卷调查来看，大多数投资者对货币宽松的空间仍有抱有一定预期，只是时点几乎均等分布在上半年和下半年。 就目前时间点而言，市场较为关注的是财政如何发力，是否能带动信用企稳和经济复苏。而更大的不确定性来自于地产放松的“底线”，是否会从“局部”维稳走向“全面”刺激。 微观结构：上一轮调整，机构从欠配到恐慌上车，微观交易结构恶化；本轮调整中，主流机构预期修正后降久期杠杆，客观上存在一定欠配。 2021年7月份央行降准后，行情进入“踏空牛”阶段，机构此前普遍欠配导致了大面积的追涨。对比来看，各期限利差均压缩到较低位置，说明“恐慌”情绪之下，资金已经填平了几乎所有价值洼地。这样的“极致”行情对应的则是微观交易结构恶化。 而2022年春节前，不少机构担忧跨年资金面，以及此前久期较长获利丰厚因而部分止盈，到春节后的持续调整中，机构不断收缩战线，客观上已经存在一定欠配。对比来看，上一轮调整中，债基虽然也整体降久期，但分歧度较大。而当前债基的分歧度处于较低为止，说明不同类型机构的几乎一致走向“收缩”策略。 图5：当前市场微观交易结构相对不拥挤 图6：债基久期分歧处于低位 情绪面：行情选择消息，两轮调整中，市场对利多和利空的反应程度不对称。上一轮调整中，债市情绪偏多，对外媒传递的降息降准的消息还会有日内反应。我们在此前报告《行情选择消息，而非消息创造行情》中详细分析过，当前债市情绪偏空，也更倾向于选择交易利空消息。 交易增量信息表现出的不对称性，本质上反应的是市场情绪的位置。但情绪面极端势必会修正，而情绪的迁移或许也只需要一个增量信息即可触发。 总体上，本轮调整相比2021年9~10月，市场对中期基本面和政策面的预期更加悲观。这也反过来也导致了当前主流机构策略整体趋于保守，市场调整幅度相对更大。 然而中期的利空除非能更超预期，否则市场大跌的空间很有限。 而考虑到预期不对称性，以及微观交易结构相对优化，一旦有边际利好出现，市场的反弹也会比较快。