债券事件点评：对2021年债市行情的反思

2021年债券市场，大趋势，小波动。从我们自身来说，全年对利率走势的研判，有经验，也有教训。本篇报告将反思2021年我们犯过的错误，总结经验和教训，为来年提供更加精准的投资建议而努力。2021年我们的对市场的误判和预估不足，集中在三个小阶段： 第一，1月~2月上旬，对资金收紧导致的利率调整预估不足。1月份央行意外收紧资金面，导致“资金宽松”为核心支撑的看多逻辑被持续削弱，原本明确的资金面“利好”，已经变成明确的资金面“利空”，但我们囿于本身的长逻辑判断，有些忽视了短期资金面的逻辑。 第二，7月中旬~8月，过早翻空，对“利好出尽”有执念。7月份降准落地后，很多投资者的仓位不高，上半年更多是抱着“看空做多”的心态在投资债券，因此很多投资者其实是“半踏空”状态。我们7月份的误判，本质就是“翻空”的太早，反而让错过了后面10bp的行情。 第三，10月下旬~11月，犯了线性外推错误，忽略了市场要眼见为实。10月下旬我们误将“自己的观点”带入“市场的观点”，但真实的情况并非如此。 一方面，低于预期的经济数据，本身就是支撑投资者继续做多的强逻辑，而央行对资金面的呵护更是让“做多”多了一重“保障”；另一方面，市场终归是要看到社融和信贷数据连续企稳，才会交易宽信用这个“远期利空”。 说到底，执念，只是执念。很多的误判，可能是因为我们内心预先假设了一种行情，增量信息出现后，本能会驱使我们做出有利于自身的判断，反而是这种“预设的倾向”，往往是我们导致我们犯错的根源。对于2021年犯的错误，我们的反思是，不仅要放下执念，还要更加客观、更加理性、学会倾听市场的声音，而不是用“自己的声音”替代“市场的声音”。 当然，过去的经验也不都是错的，我们都是用“后视镜”驾车，很难保证平稳度过前方的每一个“转弯”，但我们能做的，就是把握过去的经验教训，同时对前方新出现的“拐弯”更加客观的评判。过去的经验不是教条，也不是毫无用处，至少应该保持敬畏和清醒，同时对新的“拐弯”保持开放心态，这样才是更理性的思考方式。 2021年债券市场，大趋势，小波动。回顾2021年，在基本面见顶回落的大背景下，全年长端利率下行是大趋势，但整体波动并不算大。 10年期国债收益率从高点3.28%下行到最低2.76%，跌跌撞撞中下行52bp，相当于以往一轮“小牛市”行情。 从我们自身来说，全年对利率走势的研判，有经验，也有教训。作为卖方研究，我们的目的是不断自我批判和提升认知，提高交易的胜率和赔率，并为买方投资者提供更多灵感和启发。因此，我们准备在接下来的报告中，系统性的反思过去五年以来犯过的那些错误，总结经验和教训，本系列报告从2021年开始。 2021年我们的对市场的误判和预估不足，集中在三个小阶段： 图1：2021年我们对利率走势的主要观点以及出现误判的三个阶段 1月~2月上旬，对资金收紧导致的利率调整预估不足 1月发生了什么？2020年11月永煤事件后，我们看“债券小牛市”的核心逻辑就是货币宽松，12月交易所天量成交、MLF月底额外投放，导致我们对央行维稳资金面过度乐观。然而，现实的情况是，1月央行既没有习惯性投放跨年资金，又在月中缴税期后迅速收回流动性，对市场的“敲打”意图很明显，我们本可以提醒投资者避免这个波段的调整，但却对“看空”心存畏惧。 现在看来，2021年初我们对“债市主线从资金面切换至基本面”的判断其实是正确的，2021年债市上涨都是在经济下行的大框架下推进的。但是，我们彼时对牛熊拐点的判断还很谨慎，并没有把“小牛市”观点进阶为“大牛市”，整体上还停留在“熊市”思维，同时对中央经济工作会议“不急转弯”的表态“深信不疑”，因此对1月资 651963 金面的突然收紧，也没有引起足够重视。 现实的情况是，我们在2020年11月看多的逻辑，已经在2021年1月份发生逆转。1月份央行意外收紧资金面，导致“资金宽松”为核心支撑的看多逻辑被持续削弱，原本明确的资金面“利好”，已经变成明确的资金面“利空”。从卖方研究角度，我们完全可以说博弈熊市反弹或熊市调整的性价比不高，但从买方角度，承担风险是每天交易中都在做的，其实我们可以做到提醒客户规避波段风险。 7月中旬~8月，过早翻空，对“利好出尽”有执念 7月发生了什么？我们从春节后开始看利率下行，在7月份全面降准落地时，已经持续看多债券长达4个月，因此，7月份降准落地后，我们过早地提醒投资者“边打边撤”。现在反思来看，我们当时并没有设身处地站在买方投资者的角度，忽略了投资者的配置压力，所以出现了误判。 2021年上半年，央行并没有释放明确的宽松信号，叠加通胀预期高企、地方债放量担忧、美债利率上行等诸多利空，部分投资者的仓位并不高，更多是抱着“看空做多”的心态在投资债券，因此7月份降准落地后，很多投资者其实是“半踏空”状态，年内配置需求还没有完全释放，欠配压力还很大，像我们一样抱持“利好出尽”想法的人并不多，我们的“边打边撤”判断也没有立刻收获共鸣。 可以说，我们7月份的误判，本质就是“翻空”太早，是对“利好出尽”有执念，忽略了市场是有惯性的。7月降准以前，包括我们在内，主流机构并没有“降准预期”，降准落地前，市场对“宽松的预期”并不充分，在降准落地后，对“宽松的预期”也还需要消化一段时间，因此过早“翻空”，反而让我们错过了后面10bp的行情。 10月下旬~11月，犯了线性外推错误，忽略了市场要眼见为实 10月发生了什么？9月下旬以来，市场对降准降息的预期持续修正，叠加恒大风险事件后，房地产融资政策边际放松、地方债发行提速，主流机构对地产放松、财政发力引起宽信用抬头的担忧逐渐升温，这也是我们在8月份以后坚定看空的主要理由。 但现实的情况是，利率确实在10月上旬出现了一波调整，债市跌回降准前，10年国债利率上行到3.05%一线，但随后央行增大净投放力度，我们误认为这是和以往8~9月一样的惯常操作，并没有意识到，这是“宽货币”的又一个起点。此外，我们参考2019年1季度宽信用预期导致的“调整”，认为这一次也一样，市场会重演宽信用预期，犯了线性外推的错误。 反思来看，9月份经济数据大幅低于预期，虽然数据公布当天市场反响有限，但我们误将“自己的观点”带入为“市场的观点”，彼时看到经济数据很差后，我们认为“经济数据很难更差”、“市场已经充分 预期到”，但真实的情况并非如此。一方面，低于预期的经济数据，本身就是支撑投资者继续做多的强逻辑，而央行对资金面的呵护更是让“做多”多了一重“保障”；另一方面，房地产政策边际放松，只 请务必阅读正文之后的免责条款部分 是政策层面的预期，并不能使投资者真正相信宽信用能起来，市场终归是要看到实实在在的社融和信贷数据连续企稳，才会开始交易宽信用这个“远期利空”。 事后看来，我们犯这些错误是因为三个方面： 第一，对自己的观点不够自信，容易忽视噪音或反应过度 客观而言，永煤事件后，我们看多的出发点，本身就是基于对资金面的乐观，如果这个逻辑已经被阶段性证伪，还继续坚持看多，确实有失客观。2020年12月份看多，可以说是“天时地利人和”，“天时”是永煤事件爆发、“地利”是货币放水、“人和”是年底配置盘抢跑，但1月份这些因素都开始弱化，永煤冲击淡化、央行收紧资金面、市场开始担心地方债发行。 本质来说，还是我们对自己的观点不够自信。如果看多逻辑被市场逆转，卖方也可以做出“看空”判断，我们的本意是帮助投资者更好地规避风险。当“噪音”出现的时候，有一种可能是，我们会忽略“噪音”，把它往有利于我们的方向进行解读；另一种可能是，我们会把“噪音”的影响放大，做出比市场更超前的预判，因此错判了市场的观点。 第二，没有真正站在买方视角，把自己的观点带入市场观点 这是我们在7月中旬犯的错误。假设我们持有头寸，根据我们的判断，会从春节后开始做多，但我们忽视了投资者可能仓位不高的现实，因此对“欠配”深度预估不足，过早地提示“边打边撤”。我们在5月份明确“牛市下半场”、“10年国债到2.8%”的判断，整体上看多的时间战线已经持续一个季度，所以当7月降准落地后，我们对利空太过敏感，把“自己的观点”带入为“市场的观点”，忽视了市场可能并不是认为“利好已经出尽”。 现在看来，彼时我们看空的逻辑也不够坚挺，核心假设就出现了问题。 当时我们认为“宽松预期”已经很充分，但现实是，市场在7月份以前根本就没有降准预期，更谈不上“充分预期”，“全面降准”这样的重大利好，还是会支撑行情继续走一段时间。此外，市场上半年普遍畏惧“通胀”，利好落地后，还是要抓住时间窗口做多，完成年内配置需求，不可能立刻停止买入。 更进一步说，“利好出尽”本身，只能作为利率判断的“二阶导”，作为辅助条件，无法支撑利率行情的反转，还需要结合其他因素。利好出尽，实际上只能是说利率下行的斜率即将放缓，但不能作为利率下行空间已经“锁死”的支撑。 第三，对历史经验线性外推，忽视市场需要眼见为实 这个错误，其实也是我们想极力避免的，但需要反思的是：市场有“学习效应”吗？我们认为：有，但不是简单的历史重演。作为卖方，我们“看空”的本意，是提醒客户规避利率上行风险，但我们忽视了一个问题，市场虽然有“学习效应”，但并不是每一次行情都完全重演，投资者会根据自身头寸调整观点。 我们彼时参考2019年1季度的行情，宽信用预期发酵，利率大幅调整，基于市场有较强“学习效应”的假设，我们认为经过7-8月份利率大幅下行和地产政策边际放松后，投资者应该对“宽信用”导致的调整趋于谨慎。但我们忽略了，宽信用只是“远期模糊”的担忧，而宽货币才是“当期实在”的利好，如果新一轮“宽货币”来临，市场就会比之前表现得更激进、更迅速。 说到底，执念，只是执念。利空或利好被证伪后，市场必然会归位。 很多的误判，可能是因为我们内心预先假设了一种行情，增量信息出现后，本能会驱使我们做出有利于自身的判断，反而是这种“预设的倾向”，往往是我们导致我们犯错的根源。 对于2021年犯的错误，我们的反思是，不仅要放下执念，还要更加客观、更加理性、学会倾听市场的声音，对“噪音”进行更加客观的解读，而不是用“自己的声音”替代“市场的声音”。 我们都是用“后视镜”驾车，很难保证平稳度过前方的每一个“转弯”，但我们能做的，就是把握过去的经验教训，同时对前方新出现的“拐弯”更加客观的评判。过去的经验不是教条，也不是毫无用处，至少应该保持敬畏和清醒，同时对新的“拐弯”保持开放心态，这样才是更理性的思考方式。