债券专题报告：对2020年债市行情的反思

本篇是复盘我们过去五年债市利率波段研判中“那些年我们犯的错”系列的第二篇（2020年）。2020年初，市场主流预期认为经济整体仍处探底阶段，全年债市仍将维持牛市格局，趋势性做多的机会大概率在二季度，但在新冠疫情“黑天鹅”和货币政策跨周期调节两个主线逻辑下，2020年利率却走出了一轮快速且完整的牛→熊→震荡周期。 2020年我们比较幸运地把握住了债券牛熊切换的大级别拐点，但对利率波段的误判仍有三个阶段值得反思： 4月末~5月末，正式翻空比真正的牛熊拐点晚了近三周，对货币政策提前转向的认知不够坚决。对这一阶段，我们的反思如下：①不能被惯性的认知所掣肘，也不能被过去的观点所束缚；②影响因素只有形成合力才会强化行情，支撑变量所剩无几时行情会随时变盘；③鱼尾行情不宜恋战，要逢高减仓。 6月，在把握住大级别的牛熊拐点之后，而主跌浪还未真正走完之前，过早提示“熊市反弹”波段机会。对这一阶段，我们的反思如下：①重视市场惯性，不要轻言拐点。一旦趋势确立，任何判断必须要基于趋势的背景之下，忽视趋势的频繁择时犯错概率较高；②不要为了维护观点而有选择性地筛选和解读信息，从而本末倒置。 7月，“一朝被蛇咬十年怕井绳”，错过了中美摩擦事件驱动的反弹行情。 对这一阶段，我们的反思如下：①观点可以中期看空，但没有及时提示这么大级别的利率波段机会仍然不应该；②把握主要矛盾很重要，但结构性行情也需要重视。 对于2020年犯的错误，我们的反思是：①大级别牛熊拐点大概率会是一个区间而不是一个点，如果变盘风险正在积聚同时支持拐点的逻辑也有迹可循，那么即使这个逻辑有悖以往的认知，也应该及时规避风险；②大级别拐点的研判一旦做出，后续波段机会的挖掘一定要基于趋势的背景，并且行情需要影响因素形成合力才能有参与价值，否则就是舍本逐末；③每一次的利率波段都要当成一个新的独立的机会去评估，要排除过往操作干扰的惯性，否则自身的心理周期就会影响研究的客观性。 本篇是“那些年我们犯的错”系列第二篇（2020年）。历史没有如果，但复盘总会在我们的脑海里产生一个绕不开的问题：如果行情重来一次，能不能做得更好？ 2020年初，市场主流预期认为经济整体仍处探底阶段，全年债市仍将维持牛市格局，趋势性做多的机会大概率在二季度，但在新冠疫情“黑天鹅”和货币政策跨周期调节两个主线逻辑下，2020年利率却走出了一轮快速且完整的牛→熊→震荡周期。 以10年国债为基准，2020年全年利率区间为2.48~3.35%，波动幅度为87bp，但年末与年初持平，主要分为四个阶段：①疫情催化的“意外”债牛（年初~4月下旬）；②经济与货币双杀，债市快速走熊（4月末~7月末）；③交易主线模糊，利率震荡上行（8月初~10月末）；④永煤事件引发央行“放水”，债市慢熊格局逆转（11月上旬~来年1月上旬）。 2020年我们比较幸运地把握住了债券牛熊切换的大级别拐点，但对利率波段的误判仍有三个阶段值得反思： 图1：2020年我们对利率走势的主要观点以及出现误判的三个阶段 4月末~5月末，正式翻空比真正的牛熊拐点晚了近三周，对货币政策提前转向的认知不够坚决 几乎整个4月份，市场都在跟随货币宽松及宽松预期做交易，钱多足以扫平一切利空。降息降准的“信仰”与隔夜资金泛滥形成正反馈，在预期不能证伪的情况下，债市进入加速赶顶阶段，市场“疯狂”做多中短久期利率债，利率曲线陡峭程度史上第三。 但国常会提及“降准降息”却迟迟不落地、4月下旬开始央行长达一个半月OMO操作缺位并未引起我们的足够重视，4月30日和“五一”节后首个交易日长债在找不到基本面明确利空的情况下连续暴跌也并未让我们过度担心。 直到5月初公布的4月经济数据进一步确认经济深“V”反弹、MLF量缩价平释放“宽松周期中的紧缩”信号，在“不见兔子不撒鹰”的心态下，我们才在5月24日周报正式翻空，认为“本轮债券牛市已经结束，建议有序撤退，10年国债利率可能上行至2.9~3.0%左右”。但事后来看，4月29日北京降低疫情防控响应级别，恰好是债市拐头并很快“多杀多”暴跌的催化剂。 对这一阶段，我们的反思如下： ①不能被惯性的认知所掣肘，也不能被过去的观点所束缚。2020年7月份“跨周期调节”正式被提出之前，过去的认知是货币宽松退出会晚于逆周期见效，只要货币政策持续宽松，一轮债券牛市通常对应曲线牛陡→牛平→熊陡，因此即使对货币政策提前转向的风险有顾虑，我们也没有及时打破思维定式并坚定立场。 ②影响因素只有形成合力才会强化行情，支撑变量所剩无几时行情会随时变盘。2月3日至4月上旬，利好债市的因素包括国内疫情、海外疫情、货币宽松预期、经济复苏担忧，但4月中旬以来，利好债市的因素仅剩下市场对降准降息的“信仰”，其他因素已逐渐变得对债市不利。“五一”假期前后债市的暴跌就是变盘风险的初步释放。 ③鱼尾行情不宜恋战，要逢高减仓。当债市进入“肉少刺多”的鱼尾行情，利率点位安全边际显著下降，应该考虑在市场情绪尚好时逢高减仓，而不是恋战继续留在场内博弈。因为一旦博弈失败，利率加速上行，减仓的窗口错过，拥挤的市场仓位就会出现踩踏。 6月，在把握住大级别的牛熊拐点之后，而主跌浪还未真正走完之前，过早提示“熊市反弹”波段机会 6月初，债市从4月底以来已经暴跌一个多月，市场已经形成了债市“一口气”转熊和货币政策提前转向的共识。6月1日央行公告直接购买小微贷款，被市场理解为宽信用加速，债市再次上演踩踏式暴跌，货币紧缩预期再度升温。截至6月5日，10年国债利率从4月29日底部已累计上行35bp至2.85%。 心理学有个词叫“锚定效应”，意思是人们对某个事物做判断的时候会不自觉地参考思维中某个固化的参照物，并在它的一定 范围内做判断。对于我们而言，“锚定效应”体现在我们认为在经济尚未完全修复前，疫情前利率水平是天花板，对应10年国债利率2.9~3.0%，所以债市暴跌至今已经逼近天花板，所以做 请务必阅读正文之后的免责条款部分 多利率的安全边际已大幅提升。 同时，我们认为去杠杆和应对赎回导致的“多杀多”将会缓解，市场对货币政策的极端情绪会出现反向修复，按照历史规律应该会出现一波20bp的熊市反弹行情，因此提示不要“自己吓自己”，关注做多波段的机会。 实际情况是，在我们6月7日报告《建议做多利率债：天予不取，反受其咎》之后，短期暴跌超调行情确实有一定修复，10年国债利率在5个交易日从2.85%下行10bp至2.75%。 但出乎意料的是，接下来A股全面牛市预期升温，债市再度暴跌。净值型理财产品大量破净，居民资金从债券类资产大幅流向权益类。6月中旬到7月上旬，10年国债利率几乎无抵抗式跌破2.8%、2.9%、3.0%三个支撑位，从低点2.75%一口气上行至3.08%，调整幅度34bp。 对这一阶段，我们的反思如下： ①重视市场惯性，不要轻言拐点。一旦趋势确立，任何判断必须要基于趋势的背景之下，忽视趋势的频繁择时犯错概率较高。 债牛转熊初期往往是主跌浪，太早去博弈熊市反弹容易被“埋”。 过去五年大级别行情的运行节奏基本符合波浪理论的五浪结构，债熊的第一下跌浪通常调整速度较快、幅度较大，主要因为经济和货币双杀带来的超预期程度最大。 ②不要为了维护观点而有选择性地筛选和解读信息，从而本末倒置。彼时我们中期维度债熊的观点未变，经济增速逐季向上、货币政策回归中性是确定性，但显然对熊市反弹有过高的“预设的倾向”，把“心中的剧本”强行加在市场真实情况之上，从而给予有利于我们观点的信息更多权重，或者把增量信息向有利于我们观点的方向去解读。 7月，“一朝被蛇咬十年怕井绳”，错过了中美摩擦事件驱动的反弹行情 在中美互关领事馆事件催化下，中美摩擦超预期导致风险资产承压，加剧避险情绪，叠加增量的配置资金（摊余成本法基金），债市在经过前期连续杀跌后迎来一波反弹，3-5Y下行幅度最多，国开债尤甚。从7月9日高点以来，10年国债利率在11个交易日从3.08%下行至2.86%，累计下行22bp。 可以说，这一阶段的熊市反弹属于事件驱动型，并非基本面走弱或央行边际宽松所支撑。事件驱动的行情，如果有技术面的 支持，可以短暂地和基本面支持的趋势行情背离，导致我们低估了这波短期行情。除此之外，也有部分原因是6月熊市反弹的误判让我们“一朝被蛇咬十年怕井绳”。 在此期间，我们的研究更侧重中期维度，反而对短期维度有些不够敏锐。结合央行表态以及对政策面的重新审视，我们把中期维度熊市的定性从小熊市（50bp）升级到大熊市（100bp），随着经济向常态修复，非常规政策退出，利率或许也应该向历史中枢收敛，10年国债利率顶部可能在3.5%附近。 对这一阶段，我们的反思如下： ①观点可以中期看空，但没有及时提示这么大级别的利率波段机会仍然不应该。中期看大熊市的逻辑并没有错，但考虑到债市前期出现较大跌幅以及中美摩擦超预期，还是可以更加灵活些，而非执着于看空的“心理账户”、忽略帮助投资者把握能提高收益的阶段性机会。 ②把握主要矛盾很重要，但结构性行情也需要重视。在摊余成本法债基的增量买盘驱动下，3~7年期的政金债表现出明显的结构性上涨行情。虽然摊余成本法债基可能是行情的稳定器，无法成为驱动债市上涨的主要矛盾，但彼时我们并没有对可能受益的期限和品种足够重视。 芒格说过：“如果我知道我会死在哪里,我就一定不会去那个地方”，所以我们希望通过复盘和反思的方式来尽可能降低在未来利率研究中犯相同错误的概率。 对于2020年犯的错误，我们的反思是：①大级别牛熊拐点大概率会是一个区间而不是一个点，如果变盘风险正在积聚同时支持拐点的逻辑也有迹可循，那么即使这个逻辑有悖以往的认知，也应该及时规避风险； ②大级别拐点的研判一旦做出，后续波段机会的挖掘一定要基于趋势的背景，并且行情需要影响因素形成合力才能有参与价值，否则就是舍本逐末； ③每一次的利率波段都要当成一个新的独立的机会去评估，要排除过往操作干扰的惯性，否则自身的心理周期就会影响研究的客观性。