事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 9 2022年5月30日 当前债市可能处于降久期的窗口期 ——事件点评 陈曦（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 ⚫ 市场对全国稳住经济大盘电视电话会议的解读存在分歧 2022年5月25日，国务院召开了全国稳住经济大盘电视电话会议，会议确定六方面33条稳经济一揽子财政、货币政策措施5月底前要出台可操作的实施细则，并强调要把稳经济放在更突出的位置。 5月25日大会之后，债市收益率开始加速下行，市场的逻辑主要包括：首先，经济基本面比预期更不理想；其次，近期资金市场流动性合理充裕并略高；再次，此次会议没有增量措施，主要以过去会议的措施细化为主。 此次会议市场反应与1月18日刘国强副行长讲话如出一辙。当时其在发布会中提及“避免信贷塌方”、“货币政策工具箱开得再大一些”，意思是“当前信贷需求低迷，要通过宽信用的方式把信贷拉起来”，而市场理解为“后续信贷将会持续疲软，要宽货币来拉动”。此次大会中央希望通过这次会议向市场传递“当前经济存在下行压力，要通过稳增长政策拉动经济”的积极信号，而市场理解为“后续经济复苏可能难度较大，要宽货币长期化”，因此近期债市收益率出现加速下行，在此情况下，我们认为这可能提供了2022年债市最后一个降久期机会。 ⚫ 目前债市收益率下降主因在于市场对经济基本面的悲观预期 我们认为，近期债市收益率下行逻辑并非由资金市场低利率驱动，而主因是由经济基本面不见起色，市场对经济预期悲观所致。因为最近债券收益率下行仅是中长端债券的补降，收益率并没有出现类似于2020年4月的陡峭化下行。 2020年4月期间，2年期国债收益率急速下行，10年期国债与2年期国债利差陡峭化拉大，一度达到120bp，但近期无论是2年期还是10年期国债收益率均只是平坦化下行，利差也维持在50bp左右的低位，与2020年4月期间债市收益率表现截然不同，这表明收益率下行是中长端债券价格的补涨。 在这种情况下，套息收益可能难以覆盖资金成本，并很容易造成资本利得损失。基于当前的10年期国债收益率、久期以及资金利率水平测算，若后续10年期国债收益率只是窄幅上行2bp，套息操作就可能会出现亏损。因此，现行条件下依然增加久期的投资者其核心逻辑是对经济基本面预期较为负面，债市上涨主要受市场对于经济预期较为悲观所驱动，认为后续债市收益率难以上行，否则一旦收益率出现窄幅上行，此时套息操作就会出现亏损。 ⚫ 经济向好是大概率事件，把握近期降低债市久期的机会 近期北京和上海均宣布实现社会面清零，全国每日有新增病例城市已大幅减少，本轮疫情已得到有效控制。叠加近期中央一揽子稳增长政策，若后续没有新的风险变量出现，我们认为不宜对当前经济过度悲观，经济向好是大概率事件。 基于边际定价思维，在各种因素均指向经济将回暖的情况下，无论后续经济复苏强弱，中长端债券收益率继续下行均不符合基本面逻辑。而基于终局定价思维，如果下半年GDP能回升至5.5%甚至更高，同时CPI上行至3%以上，中长端国债依然维持目前的收益率的概率很低。因此，目前债券市场有可能是2022年年内最后一次降久期的机会。 基于此，对于当前债市，我们的建议是：（1）基于边际定价思维，当前可能是2022年最后一次降低组合久期的机会，如果在6月下旬之前收益率继续下行，我们建议直接或通过定投的形式继续降低组合久期；如果后续经济上行，收益率开始上行，我们不再建议增加组合久期；（2）基于终局定价思维，当收益率上行到超调之后，或者看到经济见顶的明确信号，再考虑重新增加久期。 对于转债市场，基于预期差思维，在普遍对经济预期悲观时候，我们仍然坚定看好，我们维持之前观点不变。 ⚫ 风险提示：政策变化不及预期，疫情反复。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收事件点评 固定收益研究 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 9 目 录 1、 市场对全国稳住经济大盘电视电话会议的解读存在分歧 ..................................................................................................... 3 2、 目前债市收益率下降主因在于市场对经济基本面的悲观预期 ............................................................................................. 4 3、 经济向好是大概率事件，把握近期降低债市久期的机会 ..................................................................................................... 6 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 7 图表目录 图1： 国家能源委会议后煤价迎来拐点 ....................................................................................................................................... 4 图2： 2020年4月期间10年期国债与2年期国债利差陡峭化上行 ......................................................................................... 5 图3： 近期10年期国债与2年期国债利差保持低位 ................................................................................................................. 5 图4： 本轮疫情已基本得到有效控制 ........................................................................................................................................... 6 8YgVmUeW8VlXnWcZiZ8OdNbRoMmMnPsQjMnNnQeRpMrQaQqQwOxNnMxOwMtPqQ事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 9 1、 市场对全国稳住经济大盘电视电话会议的解读存在分歧 2022年5月25日，国务院召开了全国稳住经济大盘电视电话会议，会议确定六方面33条稳经济一揽子财政、货币政策措施5月底前要出台可操作的实施细则，并强调要把稳经济放在更突出的位置。 5月25日大会之后，债市收益率开始加速下行，市场的逻辑主要包括：首先，结合近期多次会议强调的稳增长政策以及全面走弱的4月份经济数据，经济基本面比预期的更不理想；其次，近期受央行上缴利润、信贷需求疲软、留抵退税和中央转移支付等财政拨款行为影响，资金市场流动性合理充裕并略高；再次，此次会议没有增量措施，主要以过去会议的措施细化为主。 此次市场反应与1月18日刘国强副行长讲话如出一辙。当时其在发布会中提及“避免信贷塌方”、“货币政策工具箱开得再大一些”，意思是“当前信贷需求低迷，要通过宽信用的方式把信贷拉起来”，而市场理解为“后续信贷将会持续疲软，要宽货币来拉动”。事后来看，当时正是信贷最差的时候，之后信贷开始回暖上行，于是2022年1月下旬成为2022年债市第一个降久期时间节点。 此次大会后市场的理解有诸多相似之处，中央希望通过这次会议向市场传递“当前经济存在下行压力，要通过稳增长政策拉动经济”的积极信号，而市场理解为“后续经济复苏可能难度较大，要宽货币长期化”，因此近期债市收益率出现加速下行，在此情况下，我们认为，这可能提供了2022年债市最后一个降久期机会。 此次会后债券收益率出现明显下行，但我们认为这些其实是市场自己内心的反应，“想什么，就能看到什么”，乐观者看到的是稳增长要迎难而上，悲观者看到的是稳增长难以实现。我们认为，此次大会的影响结果可以与2021年10月召开的国家能源委会议相类比，彼时部分地区片面追求能耗控制以及全国煤炭、电力供应紧缺导致煤炭价格过快上涨，中央召开会议以稳定能源价格、保障能源供应。会后市场依然对煤价能否回落存在担忧，但结果是煤价的拐点。两次会议出席的领导规格完全相同，这也表现出中央对稳增长的决心，因此我们认为应保持乐观者的态度，稳增长要迎难而上。 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 9 图1：国家能源委会议后煤价迎来拐点 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 目前债市收益率下降主因在于市场对经济基本面的悲观预期 我们认为，近期债市收益率下行逻辑和资金市场低利率关系不大，主因是由经济基本面不见起色，市场对经济预期悲观所致。因为最近债券收益率下行，仅是中长端债券的补降，收益率并没有出现类似于2020年4月一样的陡峭化下行。2020年4月期间，2年期国债收益率急速下行，10年期国债与两年期国债利差陡峭化上行，一度拉至120bp；但近期无论是2年期还是10年期国债收益率均只是平坦化下行，同5月20日相比，5月27日2Y国债收益率下行5.47bp（由2.2718%下行至2.2171%），10Y国债收益率下行9.26bp（由2.7900%下行至2.6974%），10年期国债与2年期国债利差一直维持在50bp左右的低位，与2020年4月期间债市收益率表现截然不同，这表明收益率下行是中长端债券价格的补涨。 05001,0001,5002,0002,5003,000秦皇岛港山西产Q5500（元/吨） 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 9 图2：2020年4月期间10年期国债与2年期国债利差陡峭化上行 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：近期10年期国债与2年期国债利差保持低位 数据来源：Wind、开源证券研究所 在这种情况下，套息收益可能难以覆盖资本利得损失。当前10年期国债收益率位于2.7%左右的水平，资金利率在1.3%的区间，因此套息年化收益率为1.4%，每月收益率约为0.1%。若后续10年期国债收益率窄幅上行2bp，按照目前10年期国债的久期测算，此时套息操作会出现亏损。 因此，在目前债市收益率水平下依然增加久期的投资者其核心逻辑是对经济基0.50.60.70.80.91.01.11.21.31.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.0国债到期收益率:10年国债到期收益率:2年10年期与2年期国债利差（右轴）0.420.440.460.480.500.520.540.562.02.12.22.32.42.52.62.72.82.93.02022/05/052022/05/062022/05/072022/05/082022/05/092022/05/102022/05/112022/05/122022/05/132022/05/142022/05/152022/05/162022/05/172022/05/182022/05/192022/05/202022/05/212022/05/222022/05/232022/05/242022/05