事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 2022年11月24日 降准可能提供债市降久期机会 ——2022年11月22日国常会解读 陈曦（分析师） 张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054  本次国常会的主要亮点 第一，本次会议的主题为部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上基础，聚焦稳增长。事实上，2022年八月以来几乎历次国常会都聚焦于稳增长。这与二十大要求量的合理增长、定调扩大内需同供给侧改革相结合一致。 第二，此次会议继续强调政策落实。决定向地方派出督导工作组，促前期已出台政策措施切实落地。落实力度不足，没有形成足够的实物工作量，是2022年经济未见明显起色的关键原因。此次第四次派出督导组，是解决落地的有效手段。 第三，再次强调保交楼借款，促进房地产市场健康发展。房地产问题需要在系统性风险防范与道德风险防范之间做平衡，当前更侧重防范系统性风险，对应的是保交楼专项借款尽快落到项目、银行发放专项贷款等，为房地产市场注入新的流动性，解决房地产当前存在的供需错位、负向循环等问题。 第四，支持平台经济持续健康发展。预计后续平台经济将迎来持续复苏。 第五，适时适度降准。按照过往经验，国常会在提出降准后，绝大部分情况下降准会在一周内落地，因此预计此次也是如此。 当前降准的主要作用包括：（1）释放稳增长信号，表明稳增长的意图；（2）释放长期流动性，缓解银行缺长钱的问题，支持实体贷款；（3）安抚市场情绪，缓解近期债市快速回调、银行理财赎回压力；（4）值得强调，复盘历史降准的影响，降准往往对于资金利率没有直接影响。  对于债券市场，降准可能提供降久期机会 2022年以来，几乎每次宽货币政策出台都是降久期机会，如1月17日降息、4月15日降准、8月15日降息，每次债市收益率都会出现短期低点，然后收益率趋势性上行。宽货币对债市基本只有短时性影响，收益率很快就会反弹到宽货币措施之前。 主要原因在于，2022年来央行的宽货币受制于海外货币政策收缩压力，市场很难形成持续的宽货币预期。同时，宽货币只是稳增长的开始，之后会有更多宽财政、宽信用措施，以及基本面见到阶段性起色，这些均不利于债市，导致收益率上行。 因此，近期我们建议债市应在短久期至中性久期间动态选择。  需要关注资金利率进一步正常化的可能性 由于理财赎回可能引发金融系统性风险，央行将隔夜资金利率重新压低至1%左右，再叠加降准，央行释放无紧货币意图的信号（资金利率正常化本来就不是紧货币），当前债券收益率明显回落。 当前货币市场成交量已经重新快速上升，央行再次进行货币市场利率正常化的可能性正在增加，需要密切关注资金利率变化。 资金利率正常化与降准、维持流动性合理充裕并不矛盾，2%左右的DR007已经是历史最低水平，2018年4月也出现过降准+资金利率收敛的情况，因此不宜掉以轻心。  降准窗口中的债市策略 对于利率债：（1）如果资金利率能够一直保持当前的水平，那么债市还有短期机会；而一旦隔夜利率再次向政策利率靠拢，则我们认为应果断降至短久期；（2）2022年来，历次宽货币落地后都是降久期机会；（3）按照资金利率正常化定价，十年国债在2.8%左右是合理的，若明显低于这一水平也可以降久期。 对于可转债，稳增长是最为确定的方向，二十大以来几乎所有政策都是围绕稳增长，而不是市场热炒的题材，我们继续看好内需相关板块，包括但不限于银地保、基建、消费、新能源、互联网平台等行业的龙头。  风险提示：政策变化超预期；疫情扩散超预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 事件点评 固定收益研究 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附图1：降准往往对资金利率没有直接影响 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：2022年来宽货币对债市基本只有短时影响 数据来源：Wind、开源证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.010.010.511.011.512.012.513.013.514.014.515.02019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)DR0070123456789102.502.602.702.802.903.003.102022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-04宽货币节点十年期国债收益率 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 4 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海 深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京 西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn