7月7日国常会解读：【华西固收研究】“听其言，观其行”，国常会“降准”是否兑现？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】“听其言，观其行”，国常会“降准”是否兑现？ [Table_Title2] ——7月7日国常会解读20210708 事件概述： 7月7日，国务院常务会议召开，指出“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。” 分析与判断：听其言，观其行，国常会“提及降准”并非“必然降准” 如果回溯历史来看，国务院作为层级高于央行的政府机构，其召开的常务会议通常对央行的操作有指导意义——2017年9月-2020年4月，国常会每次提出“降准”后，央行均会在20天以内予以落实。 但是，这样的操作习惯在2020年6月以后发生改变，国常会提及“降准”但央行并未予以“兑现”，国常会“提及降准”与央行“实际降准”并非必然相关。2020年6月17日，国常会提出“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”，但此后央行并未进行相关操作。在去年6月17日国常会前后，市场普遍认为经济恢复尚未企稳，仍需宽松的货币政策进行呵护，对降准期望较高；但回顾来看，彼时的货币政策已经在疫情爆发后提前宽松，金融系统内聚集的流动性较为充裕，更需要的是引导资金流向实体经济，而非提供更多的流动性，因此降准的必要性确实有限。 表 1：国常会“提及降准”并非完全兑现 国常会提出时间 国常会涉及内容 央行宣布降准时间 具体操作 流动性释放 2017年9月27日 推动国有大型银行普惠金融事业部在基层落地,对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准,并适当给予再贷款支持。 2017年9月30日 2018年1月25日起，前一年规定贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，降准0.5个百分点；前一年尚书贷款余额或增量占比达10%的商业银行，按累进原则再下调1个百分点。 释放长期流动性约4500亿元 2018年6月20日 运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力；要坚持稳健中性的货币政策，要保持经济运行在合理区间，要保持流动性合理充裕和金融稳定运行。 2018年6月24日 2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。 释放资金约7000亿元 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年7月8日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184530 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 2018年9月26日 完善定向降准，信贷政策支持再贷款等结构性货币工具，引导资金更多投向创新性企业和小微企业。 2018年10月7日 2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，再次用定向降准置换MLF的行为。 释放增量资金约7500亿元 2018年12月24日 完善普惠金融定向降准政策。 2019年1月4日 下调金融机构存款准备金率1个百分点。其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。 净释放长期资金约8000亿元 2019年9月4日 及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构将资金更多用于普惠金融，加大对实体经济支持力度。 2019年9月6日 2019年9月6日起，全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）；同时再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。 释放长期资金约9000亿元 2020年3月10日 抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度。 2020年3月13日 2020 年3 月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5 至1 个百分点。 释放长期资金5500亿元 2020年3月31日 进一步实施对中小银行的定向降准。 2020年4月3日 于2020年4月15日与5月15日，每次定向下调0.5 个百分点；自2020年4月7日起将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。 释放长期资金4000亿元 2020年6月17日 综合运用降准，再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕。 未执行 2021年7月7日 适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳重有降。 - - - 资料来源：中国政府网，央行，华西证券研究所 那么，站在“打破规律”后国常会又一次提及“降准”的时点，我们应该如何理解或判断货币政策真正的方向呢？ 我们认为，听其言，还需观其行，既然“国常会-央行”的规律已经打破，那么判断是否降准更应从央行和基本面角度出发。从国常会本身的描述来看，本次提及的政策背景是“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”，目的是“加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”，而要求是“坚持不搞大水漫灌，保持货币政策稳定性、增强有效性”。 因此，在当前通胀仍面临PPI向CPI传导压力，宏观杠杆率需要“以稳为主，稳中有降”（《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》）的背景下，政策端对地产、基建的约束整体收紧，再度启动货币宽松周期的可能性并不大。 而恰恰相反，我国央行近几年多次提及“精准滴灌”，更加强调“结构性货币宽松”，这是解读本次国常会不得不考虑的背景。而国常会的目标很明确地针对于小微企业综合融资成本这一“老生常谈”的问题。因此，我们认为，本次国常会所指更多是一种在通胀上行环境中对预期的引导以及结构性政策目标的指引，通过全面降准启动货币宽松周期的可能性有限。 不过，结合7-12月分别有4,000、7,000、6,000、5,000、10,000、9,500亿元大额MLF到期的情况来看，续作证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 MLF会将金融机构的成本约束在一个中枢水平之上，不利于降低中小微企业的综合融资成本。此外，央行《2021年第二季度银行家问卷调查报告》指出，今年二季度贷款总体需求指数为70.5%，比一季度降低6.9个百分点，比上年同期降低5.2个百分点，在地产、基建政策收紧、相关投融资需求收缩的背景下，结构性降准以对冲政策信用收缩仍有其必要性。我们认为如果有必要进行降准，那么定向降准或降准置换MLF的可能性更大。 图 1：2021年下半年MLF、TMLF到期压力较大（单位：亿元） 资料来源：中国政府网，央行，华西证券研究所 投资建议：警惕快速下行后的波动，利率依然看牛，关注阻力位 国常会通稿的披露引起了市场强烈地反应，10Y国债活跃券200016.IB到期收益率在夜盘从3.085%近乎直线下行至3.040%，夜盘下行幅度达4.5bp，全天实现7.15bp的下行，幅度远超债市正常的波动水平。我们认为，尽管国常会提及“降准”，或近期有可能定向降准或降准置换MLF，对利率债构成边际利好，但均不应该被解读为货币宽松，市场这样剧烈波动更属于债市压抑已久后的情绪面“宣泄”，而非对增量信息的合理反应。 因此，尽管我们仍然维持此前基于“稳货币+紧信用”的判断，对利率债市场并不悲观，结构性降准预计难以对冲地产+城投信用收缩对社融带来的影响。但在利率短时间内如此大幅下行的情况下，我们更倾向于提醒投资者保持理性，谨慎看待国常会对“降准”的提及，3.0%或仍然是10Y国债收益率向下的阻力位。警惕快速下行后的利率波动，利率债行情依然看牛，关注阻力位。 风险提示 信用环境存在反复。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 分析师： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 SAC NO：S1120520120001 联系电话：010-51662928 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。4年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦，约翰霍普金斯大学金融硕士。2019年加入华西证券研究所，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报