请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  7月7日国常会决定“适时运用降准等货币政策工具”，引起市场广泛讨论，我们解读如下：  降准何时落地？短期不一定见分晓。除本次外，2017年至今先后有7次国常会提及“降准”，其中有6次央行随后宣布降准，间隔时间2天-11天不等。唯一例外的2020年6月17日，彼时国常会提出“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力”，但降准最终未落地。和以往不同的是，本次国常会特别强调“适时”二字，意味着操作上弹性更强，之后央行宣布降准可能不会很快，甚至不排除类似去年，即最终不落地。  降准不代表宽松周期开启。国常会特别强调“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性”，这意味着即使降准落地，货币政策稳健基调并没有改变。我们在中期报告中分析过，下半年预计货币政策“不紧不松”，一方面经济仍在恢复过程中，通胀和汇率压力不大，货币政策收紧可能性不大，但一方面，考虑到“稳杠杆”的政策诉求和地产融资“强监管”压力，货币政策放松空间也受到明显制约。  即使降准，大概率采取定向方式。我们理解这次提及降准主要有两个意图：一是进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降，缓解上游大宗价格上涨对于中下游企业的影响；二是随着银行间流动性回归紧平衡，下半年MLF到期规模明显上升可能产生较大的中长期资金缺口。年内基本面韧性不低的情况下，本次降准可能采取“定向”而非“全面”的形式，而且可能涉及MLF置换，旨在降成本而非“大水漫灌”。  利率怎么走？小心“乐极生悲”。回顾历史，国常会宣布降准后，债市行情并非总是“乐观”。典型如2017年9月和2019年9月，表现为国常会宣布降息后，市场交易热情高涨，长债收益率下行，但降准落地后10Y国债收益率显著回调。关键在于，降准本身只是“量”的调整，而利率走势最终取决于“价”的变化。如果降准释放的流动性被常规因素或者央行公开市场操作对冲掉，或者降准之后银行支持实体能力提升带来贷款放量、社融回升，资金价格和短债利率可能不降反升，最终拖累长债表现。从方向上看，下半年“经济复苏放缓，货币政策稳健，紧信用趋势延续”的环境下，我们对于利率债走势并不悲观。但在政策利率不变的前提下，资金利率持续大幅偏离政策利率的可能性不大，收益率预计延续区间震荡态势。短期在降准“利好”刺激下，10Y国债收益率进一步下行后将逼近震荡区间下沿，过犹不及，投资者需“好生走路”。  风险提示：降准政策未落地，流动性宽松不及预期，利率波动超预期等。 且慢鼓掌 -7月7日国常会“降准”表述点评 证券研究报告/固定收益点评 2021年07月08日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 图表1：国常会降准表述与央行降准时间梳理 国常会时间 政策内容 降准宣布 降准实施 降准形式 2017/9/27 对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准。 2017/9/30 2018/1/25 定向降准0.5个百分点 2018/6/20 运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力。 2018/6/24 2018/7/5 定向降准0.5个百分点 2018/12/24 完善普惠金融定向降准政策。 2019/1/4 2019/1/15和2019/1/25 分两次每次全面降准0.5个百分点 2019/9/4 及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构完善考核激励机制，将资金更多用于普惠金融，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。 2019/9/6 2019/9/16 全面降准0.5个百分点，10月15日和11月15日每次定向降准0.5个百分点 2020/3/10 抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度。 2020/3/13 2020/3/16 定向降准0.5-1个百分点 2020/3/31 进一步实施对中小银行的定向降准，引导中小银行将获得的全部资金，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款。 2020/4/3 2020/4/15和2020/5/15 分两次每次定向降准0.5个百分点 2020/6/17 综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕。 - - - 2021/7/7 适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。 ？ ？ ？ 来源：国务院、人民银行，中泰证券研究所整理 图表2：国常会提及降准与央行宣布降准后债市表现（BP） 国常会时间 降准宣布时间 国常会至降准宣布 降准宣布后10天 降准宣布后1个月 1Y国债 10Y国债 1Y国债 10Y国债 1Y国债 10Y国债 2017/9/27 2017/9/30 0.9 -1.0 2.5 3.3 8.7 29.8 2018/6/20 2018/6/24 -0.6 -2.5 -21.9 -7.0 -22.8 -1.9 2018/12/24 2019/1/4 -25.2 -19.7 -2.7 -2.2 -10.2 -5.5 2019/9/4 2019/9/6 -2.0 -3.0 -1.4 7.5 -5.9 8.9 2020/3/10 2020/3/13 1.7 6.3 -7.5 -4.4 -65.9 -11.0 2020/3/31 2020/4/3 -3.2 0.7 -39.1 -3.1 -49.3 -1.6 2020/6/17 - - - - - - - 均值 -4.7 -3.2 -11.7 -1.0 -24.2 3.1 2021/7/7 ? 来源：国务院、人民银行，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。