` 请务必阅读尾页重要声明 报告编号： [Tabl _ReportInfo] 相关报告： [Table_Author] 分析师： 胡月晓 Tel： 021-53686171 E-mail： huyuexiao@shzq.com SAC证书编号： S0870510120021 [Table_Summary]  主要观点 基础货币增长不足制约流动性扩张 中国货币增长的主要问题，是基础货币增长不足，虽然2021年基础货币增速并没有出现前2年的持续萎缩状态，但增速不到M2的一半。M2维持当前水平，依靠发挥资本市场功能和支付技术进步带来的现金流出减少，而得以促进货币乘数提高，但2021年4Q后，货币乘数已进入了均衡期。 货币环境中性格局不变 即使降准，货币增速也不会提高，货币环境中性格局不变。降准是对冲性的，对冲基础货币增长的不足。另外，中国货币形成性质已由外生转向内生，利率对货币增长的影响逐渐扩大；而降息受到制约较多，工具使用相对滞后。降准只会对货币市场产生短时扰动性影响。 降准或先来，降息或随后。 通胀拐点确认需要2-3个月数据支持，降准或先来，降息或随后。年内或都能看到，通胀预期衰退后，股债均临上升；通胀交易衰退将决定H2资本市场运行格局，低估工业制成品和需求稳定的中游制造业值得关注！ 货币政策结构化定位将拓展 货币结构性政策重心进一步明确，货币定向投放是政策着力点，未来投放方向将由普惠扩展到与“碳减”双并重。即金融机构RRR政策“三档两优”体系中，降准优惠标准将由普惠扩张到普惠和“碳减”。 证券研究报告/宏观研究/事件点评 日期：2021年07月08日 即使降准来，货币平依旧 ——2021年7月7日国常会事件点评 事件点评 请务必阅读尾页重要声明 2 事件：国常会再提降准 国务院总理李克强7月7日主持召开国务院常务会议，决定加大金融对实体经济支持，推出支持碳减排的措施。 会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。同时推动绿色低碳发展，设立支持碳减排货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。在试点基础上，于今年7月择时启动发电行业全国碳排放权交易市场上线交易。下一步还将稳步扩大行业覆盖范围，以市场机制控制和减少温室气体排放。 事件解析：货币背景 1.基础货币增长不足制约流动性扩张 中国货币增长的主要问题，是基础货币增长不足，虽然2021年基础货币增速并没有出现前2年的持续萎缩状态，但增速不到M2的一半。M2维持当前水平，依靠发挥资本市场功能和支付技术进步带来的现金流出减少，而得以促进货币乘数提高，但2021年4Q后，货币乘数已进入了均衡期。 图1 中国基础货币和广义货币增长（%） 数据来源：Wind， 上海证券研究所 3.804.304.805.305.806.306.807.307.80(10)010203040506007/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/01储备货币 M2:同比 货币乘数-R 事件点评 请务必阅读尾页重要声明 3 降准是中国货币政策体系一直存在的选项，虽然中国基础货币增长2014年后主要靠央行创设工具，主要为MLF和贷款、贴现等，但也受国债规模不足制约。欧美央行报表“爆表”下，金融市场上国债不足是当前运行主要问题之一。 表1 中国央行报表基础货币构成变化（季度环比，亿元） 日期 外汇储备 OM+窗口 债券发行 其它负债 基础货币 2018-06 241.74 3,522.13 0.00 538.25 -2,878.97 2018-09 -1,109.63 5,909.36 0.00 592.35 -552.84 2018-12 -1,527.47 2,184.10 0.00 12.11 13,038.17 2019-03 -20.03 -17,849.92 115.00 -323.14 -27,245.49 2019-06 -81.45 8,192.76 425.00 1,339.60 9,374.95 2019-09 -101.25 4,914.52 200.00 1,790.77 -7,203.99 2019-12 -36.69 10,974.03 80.00 -2,632.94 18,292.96 2020-03 -238.22 -4,734.52 -35.00 790.97 -6,368.23 2020-06 -336.57 -1,395.74 -35.00 1,546.62 -9,468.17 2020-09 -117.07 12,001.02 0.00 1,544.92 7,304.73 2020-12 -317.30 9,735.85 -50.00 -132.37 14,784.86 2021-03 245.17 -8,698.25 0.00 356.35 -3,471.98 数据来源：Wind， 上海证券研究所 事件影响：对经济和市场 2. 货币环境中性格局不变 即使降准，货币增速也不会提高，货币环境中性格局不变。降准是对冲性的，对冲基础货币增长的不足。另外，中国货币形成性质已由外生转向内生，利率对货币增长的影响逐渐扩大；而降息受到制约较多，工具使用相对滞后。降准只会对货币市场产生短时扰动性影响。 3. 降准或先来，降息或随后。 通胀拐点确认需要2-3个月数据支持，降准或先来，降息或随后。年内或都能看到，通胀预期衰退后，股债均临上升；通胀交易衰退将决定H2资本市场运行格局，低估工业制成品和需求稳定的中游制造业值得关注！ 事件点评 请务必阅读尾页重要声明 4 从利率走廊情况看，中国降息的条件是具备的，秩序等待合适时机，即通胀拐点的确认！ 图2 中国利率走廊运行态势 数据来源：Wind， 上海证券研究所 2020年以来货币增长最大的变化，不在于M2增长跟随因疫情改变 事件预测：趋势判断 4.货币政策结构化定位将拓展 货币结构性政策重心进一步明确，货币定向投放是政策着力点，未来投放方向将由普惠扩展到与“碳减”双并重。即金融机构RRR政策“三档两优”体系中，降准优惠标准将由普惠扩张到普惠和“碳减”。 0.001.002.003.004.005.006.002015-05-022015-06-062015-07-112015-08-152015-09-192015-10-242015-11-282016-01-022016-02-062016-03-192016-04-232016-05-282016-07-022016-08-062016-09-102016-10-152016-11-192016-12-242017-01-282017-03-042017-04-082017-05-132017-06-172017-07-222017-08-262017-09-302017-11-112017-12-162018-01-202018-02-242018-03-312018-05-052018-06-092018-07-142018-08-182018-09-222018-10-272018-12-012019-01-052019-02-092019-03-162019-04-202019-05-252019-06-292019-08-032019-09-072019-10-122019-11-162019-12-212020-01-252020-03-072020-04-112020-05-162020-06-202020-07-252020-08-292020-10-032020-11-072020-12-122021-01-162021-02-202021-03-272021-05-012021-06-05SLF-7:上限 DR007-中枢 超准利率-下限 事件点评 分析师声明 胡月晓 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 债券投资评级： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表：上海证券债券投资价值评级分类 类型 内容 两全级 配置级 投资级 回避级 安全性 高 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系有： 两全级--全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者； 配置级--配置主需求型机构：银行、保险； 投资级--收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。 投资评级基准： 安全性判断--主体评级+债项评级，经营、财务前景前瞻 收益性判断--市价与中债估值差距、STW。 流动性判断--融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含