敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月8日 行业研究 年内首提“降准”，不一样的“味道” ——7月7日国常会新闻稿点评 银行业 买入（维持） 作者 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 事件： 7月7日，李克强总理主持召开国务院常务会议，会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞“大水漫灌”的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。 会议同时指出：“推动绿色低碳发展，设立支持碳减排货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术的发展，撬动更多社会资金促进碳减排。” 点评： 一、年内首提“降准”出乎市场预期，唯宜从改善银行综合负债成本视角理解“降准”逻辑 本次国常会上提出“适时运用降准等货币政策工具”，一定程度上超出了市场预期。 一方面，在外汇业务信用派生、政府债券供给滞后以及非银存款高增引致缴准基数下降等因素影响，今年春节后，市场流动性总体保持合理充裕态势，DR007基本围绕7天OMO利率震荡运行，短端利率走廊维持稳定。而1Y国股NCD利率则呈现持续下行态势，目前已降至2.85%左右，低于1Y-MLF利率约10bp。 另一方面，央行自3月份开始连续每日开展100亿OMO，持续时间近3个月，仅在临近6月末时点调整为每日300亿OMO投放。但在此情况下，市场流动性依然维持合理充裕态势，央行贷方地位有所弱化。 结合国常会的相关表述来看，我们认为，本次提出降准的主要逻辑，在于通过改善银行体系综合负债成本，更好地加强对中小微企业的融资支持，缓解大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响。从银行的角度看，具体有三个方面： 一是进一步改善银行综合负债成本。今年以来，随着信用体系的边际收敛，银行稳存增存压力有所加大，一般存款与非银存款之间呈现较强跷跷板效应，导致核心存款成本率有所上行。近期，央行针对存款利率报价模式进行了改革，从实际情况看：1）中小银行2Y期以上定期存款报价利率下降；2）银行体系大额可转让定期存单利率总体趋于下行；3）中长期定制存款、协议存款利率趋降。但是，部分中小银行（含城商、农商、农信、农合等涉农机构）为了稳定负债，1Y以内的定期存款利率报价有所上行。再考虑到1Y以内存款占比更高，使得这部分银行负债成本压力依然较大。 二是中小银行负债端受到挤压，影响了支持实体经济的效果。年初以来，监管部门将异地存款纳入MPA考核，并加强互联网存款管控，相关政策的初衷，主要是基于规范市场竞争、稳定负债成本、防范金融风险的考虑。从实际情况来看，部分中小银行在本地市场的存款吸收能力相对有限，导致负债端在“量”“价”两个方面均受到一定挤压，存贷比上升导致的流动性管理压力降低了服务小微企业的能力，进而影响了支持实体经济的效果。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 三是信用投放“南北分化”加大，信贷需求景气度边际减弱。今年1-5月份新增人民币贷款10.64万亿，同比多增3543亿。但4-5月份信贷节奏有所放缓，对公信贷投放在月内呈现“月初回落、月末冲量”特征。根据央行披露的数据显示：2021年Q2贷款需求指数为70.5%，环比回落7个百分点，反映出当前实体经济信贷需求景气度边际有所减弱。同时，今年信贷投放的“南北分化”加大，信贷资源向沿江地区集中，其中江苏地区中长期贷款增速超过20%，而北方地区信贷缩量较为严重，该地区的中小银行普遍面临信贷“增速低、风险高”的困境，一定程度上需要区域信用分布的再平衡。 图1：2020年以来贷款需求指数运行情况 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020年Q1-2021年Q2 二、“降准”可能的方式：改变“三档两优”框架的“定向降准”或置换MLF的“中性降准” 国常会对于“降准”货币政策工具使用的表述有两个层次的含义：（1）要在坚持不搞“大水漫灌”的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性；（2）适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。 从上述表述中，我们可以推测，央行采取全面降准的概率较低，应倾向于实施“定向降准”或“中性降准”，或者两种方式搭配使用。具体可能的方案为： 方案一：对“三档两优”法定存款准备金率框架进行再优化，针对地方法人银行实施定向降准。目前，我国已形成“三档两优”的法定存款准备金率框架，针对大型银行和股份行、城商行、非县域农商行以及外资行实施普惠金融定向降准考核，而对于县域农商行则考核“一定存款比例用于当地”的情况，给予更低的准备金率要求。结合本次国常会的表述看，我们认为如果实施“降准”政策，可以主要针对地方法人银行实施“定向降准”，主要用来缓解机构负债压力，更好支持本地小微企业，这种方式所释放的资金规模相对有限。 方案二：“中性降准”置换到期MLF，降低银行体系负债成本。7月15日，MLF到期4000亿，规模相对较大，下半年更是有4.15万亿MLF到期，MLF到期量较大为“中性降准”创造了条件。而MLF利率现阶段高于1Y国股NCD利率约10bp，高于上市银行平均计息负债成本率约50bp。同时，根据全国各省份披露的地方债发行计划，2021Q3政府债券净融资规模可能在2.0-2.2万亿水平。因此，也不排除央行通过中性降准置换MLF的方式，起到改善银行体系负债成本和补充基础货币缺口的效果。 原点资产 rQpMpMmPpMyQmMtQmNoRsObRbP6MmOoOpNoPkPpPoRiNrRwObRnNzQMYoOrPNZnNuN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 方案三：采取“定向降准”+缩量续作MLF的组合方式。总体而言，无论采用何种方式，我们认为现阶段没有必要放水漫灌，虽然经济下行压力有苗头，但不足以驱动政策下先手棋，定向性货币政策安排仍是主基调。 新冠疫情以来，央行在优化信贷结构方面推出了一系列举措，强化了货币政策的定向性调控职能，引导信贷资金流向制造业、普惠小微、科技创新等经济重点领域和薄弱环节，特别是去年疫情期间先后推出了1.8万亿再贷款、再贴现工具，有力支持了抗击疫情和企业生产恢复。 此次国常会指出保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。应该视为是针对中小微企业生产恢复不稳固、不平衡的现状，采取的“扶上马、送一程”的举措，而并非大范围无差别支持。通过“定向降准”或者“中性降准”举措，能够起到降低银行体系负债成本的效果，从而增强金融支持中小微企业的能力。 表1：我国三档两优法定存款准备金率框架 机构类型 三档两优规则 2018年4月 2018年6月 2018年10月 2019年1月 2019年5月 2019年9月 2020年1月 2020年3月 农发行 8.5% 8.5% 8.5% 7.5% 7.5% 7.0% 6.5% 6.5% 五大行 正常标准 16.0% 15.5% 14.5% 13.5% 13.5% 13.0% 12.5% 12.5% 上年普惠金融领域的信贷增量占比1.5%，或余额占比1.5% 15.5% 15.0% 14.0% 13.0% 13.0% 12.5% 12.0% 12.0% 上年普惠金融领域的信贷增量占比10%，或余额占比10% 14.5% 14.0% 13.0% 12.0% 12.0% 11.5% 11.0% 11.0% 股份行、城商行、非县域农商行、外资行 正常标准 14.0% 13.5% 12.5% 11.5% 11.5% 11.0% 10.5% 10.5% 上年普惠金融领域的信贷增量占比1.5%，或余额占比1.5% 13.5% 13.0% 12.0% 11.0% 11.0% 10.5% 10.0% 9.0% 上年普惠金融领域的信贷增量占比10%，或余额占比10% 12.5% 12.0% 11.0% 10.0% 10.0% 9.5% 9.0% 9.0% 仅在省级行政区域内经营的商业银行 14.0% 13.5% 12.5% 11.5% 11.5% 10.0% 9.5% 9.5% 县域农商行 正常标准 12.0% 12.0% 12.0% 11.0% 11.0% 10.5% 10.0% 10.0% 符合一定存款比例用于当地 11.0% 11.0% 11.0% 10.0% 10.0% 9.5% 9.0% 9.0% 在本县级行政区域内经营或在他县设有分支机构但资产规模小于100亿元的农商行 11.0% 11.0% 11.0% 10.0% 8.0% 7.5% 7.0% 7.0% 农村合作银行、农村信用社、村镇银行 正常标准 9.0% 9.0% 9.0% 8.0% 8.0% 7.5% 7.0% 7.0% 符合一定存款比例用于当地 8.0% 8.0% 8.0% 7.0% 7.0% 6.5% 6.0% 6.0% 财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司 7.0% 7.0% 7.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 资料来源：Wind，央行官方网站，光大证券研究所整理 三、“降准”的影响：“适时降准”未必非降不可，纵使降准也无需“大水漫灌”，市场反映不宜过分激烈 从近两年来7次国常会提及降准后的政策落地情况，以及相应的市场表现来看，可以观察到以下几个现象： （1）国常会提及降准表述后，一般经过3-11天的时间，央行即会宣布相应的降准政策，且多以定向降准工具为主。但2020年6月17日，尽管国常会提及“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”，但央行并未采取降准措施。 （2）从降准落地后的一周市场表现看：债市方面，5次降准中，10Y国债收益率有3次在一周内出现下行，降幅为5-12bp，另外两次则出现上行，幅度 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 分别为1bp和10bp。银行股表现方面，5次降准中，银行指数同样有3次出现下跌，均值约3-4%。 表2：近年来国常会提及降准后的落地时间间隔，以及央行降准后的银行股和债市表现 国常会提及降准 央行宣布降准 时间间隔 降准方式 具体操作 释放资金 一周后10Y国债收益率变化（pct） 一周后沪深300涨跌幅（%） 一周后中信银行指数涨跌幅（%） 2018/6/20 支持银行开拓小微企业市场，运用定向降准等货币政策工具 2018/6/24 4天 定向 下调五大行和十二家股份行法准率0.5个百分点，用于支持市场化法治化“债转股”项目。下调邮储、城商行、非县域农商行、外资行法准率0.5个百分点，主要用于发放小微企业贷款 7000亿 -0.05 -4.47 -6.00 2018/12/24 完善普惠金融定向降准政策 2019/1/4 11天 普降 2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点 15000亿 -0.12 -0.62 0.21 2019/9/4 及时运用普遍降准和定向降准等政策工具 2019/9/6 2天 普降+定向 全面降准0.5个百分点，额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点 9000亿 0.01 1.98 3.55 2020/3/10 抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度 2020/3/13 3天 定向 对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款 5500亿 0.10 -7.19 -4.30 2020/3/31 进一步实施对中小银行的定向降准 2020/4/3 3天 定向 对县域农商行降准1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点 4000亿 -0.08 3.37 -0.04 20