央行7月降准点评：华西固收研究主动作为，防风险下的三个推断

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】主动作为，防风险下的三个推断 [Table_Title2] ——央行7月降准点评20210709 事件概述： 7月9日，中国人民银行宣布，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。 分析与判断：政策在关注哪些市场预期外的风险？ 无论是7月7日国常会提及降准，还是7月9日央行宣布全面降准，均远远超出了市场的预期与认知。在7月7日国常会之前，市场参与者仍在担忧通胀风险，甚至存在货币收紧的预期；而国常会提及降准后，基于对基本面的认知和判断，大多数市场参与者认为本次采取定向降准等结构性政策的概率较大。而央行本次操作，是普遍性、全面性的降准，超出了市场的预期。 那么，造成如此巨大预期差的原因到底是什么？作为政策的制定者，其对经济运行状况的掌握和监测必然比市场更加全面和准确；目前推出力度超出市场预期的降准政策，其背后一定暗含着对市场所未认知到的风险的担忧。 我们在这里提供三个方面的推断，供投资者参考： 1）通过降低负债端成本引导银行降低实体融资成本或依然为主线。 由于去年存在疫情的冲击，央行投放的MLF较多，导致今年下半年MLF到期额较上半年有明显的增加。三季度、四季度分别有1.7、2.45万亿元MLF到期，而今年上半年仅有1万亿元。 保持货币政策不急转弯，就要确保流动性合理充裕。而MLF的期限只有1年，且银行需要支付2.95%的成本，降准释放资金置换部分到期MLF可降低银行负债端成本。 LPR制度推行以来，伴随央行货币政策“精准滴灌”，企业融资成本显著下降。但与此同时，LPR已经连续多月“原地踏步”，工作重心在继续巩固实体融资成本下降，通过改善银行负债端进一步压降融资成本。 7月7日国常会明确提出通过降低综合融资成本来对抗原材料成本价格上涨对企业生产经营带来的冲击，上游涨价并未全面扩散到中下游，导致议价能力较弱的下游企业，尤其民营制造业及小微企业利润空间压缩。 今年6月启动的存款利率定价机制改革的目的也是通过降低银行负债端成本来促进信贷成本的下降。根据央行的披露，本次降准释放的资金中将有一部分被用于归还到期MLF，预计可以为金融机构每年节省130亿元资金成本。 2）企业投资意愿可能低于预期。 关于本次降准的目的，央行答记者问以及国常会均提到了“加大对小微企业的支持力度”。对于小微企业的经营状况，虽然由于缺少相关直接数据的跟踪，市场难以及时观测和把握，但成本上涨以及外需回落大概率将对其带来较证券研究报告|固定收益点评报告 [Table_Date] 2021年7月9日 132078 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 大的冲击。在PPI上行的同时，今年上半年CPI并没有表现出明显的上行趋势，对于多数处在产业链末端的小微企业而言，意味着成本上涨的同时销售价格没有得到有效改善，其利润空间面临着被挤压的风险。此外，随着海外疫苗的普及，全球复工复产在有条不紊地推进，出口企业的订单也存在着向海外转移的风险。在这些风险的压力下，小微企业甚至制造业企业的投资意愿可能并不强烈。 M1增速持续回落，从年初14.7%回落至5.5%，6月份的M2增速与M1增速也出现了较大背离，信用收缩下企业投资意愿不足值得重点关注。 6月份非金融性公司新增信贷1.46万亿元，实体部分短贷+票据融资环比多增近5,000亿元。实体部门短贷放量，除季节性因素之外，或与目前部分企业流动性仍相对紧张有关。近期地产企业商票拒付舆情频发，票据放量或与地产、基建产业链企业流动性趋紧有关。 今年严控地产、城投融资的背景下，小微企业、制造业企业的投资支出对宏观经济的重要性不言而喻。站在央行的角度，需要未雨绸缪地进行货币政策部署，针对小微企业、制造业领域进行结构性宽信用，对冲利润的压缩。 3）潜在的信用风险或冲击流动性。 除了上述两个因素外，今年下半的信用风险可能也是央行考虑的重要因素之一。在“永煤事件”之后，在央行维持稳定货币环境以及各债务主体努力维系信用形象的共同努力下，今年上半年并没爆发出较大的信用风险事件。而尽管今年下半年的信用债到期压力较上半年有所缓解，但信用风险并没有显著改善。一方面，去年企业的杠杆率在疫情下走高，随着经济增长的放缓及信用收缩，企业的杠杆续接压力也在加大，信用风险自然上升；另一方面，随着地产、城投、非标融资政策不断收紧，下半年信用债到期总量为2.95万亿元，其中三季度到期压力较大，8月份及9月份到期1.12万亿元，占下半年到期量的38%，到期债券续接压力值得关注。 从近期商票领域可以一窥究竟：房企在“三条红线”约束下开始大量利用票据融资，部分房企商票逾期兑付，高杠杆行业流动性压力较大。1-5月商票贴现0.55万亿元，同比增长23.02% 6月份社融数据显示票据融资同比多增4,851亿元，反映出下游中小微企业及民营制造业流动性趋紧，近期部分大型企业接连破产重整或出现债务负面信息，也使得投资者的风险偏好进一步趋紧，潜在信用风险仍未出清，企业债务重组及司法重整对中小银行的核心资本及市场流动性有较大冲击。 央行严控地产、城投在于控制高风险行业杠杆以达到防风险的目的，而非要压制整体信用扩张。局部紧信用的同时，更需要加大其他领域的信用扩张予以对冲，实现整体上的社融平稳。 降准+地产/城投信用收紧恰恰可以满足上述要求。 投资建议：“稳货币+紧信用”，对利率债并不悲观，但短期情绪回落需要警惕。 我们仍然认为，当前的基本面以及宏观杠杆率格局并不支持央行重启货币宽松周期，本次降准置换MLF目的在于支持中小微企业的生产经营，降低综合融资成本，货币政策稳健偏松。同时，对地产、城投的严监管并不会因为降准而发生改变。综合近期的货币政策、监管政策来看，结构性的信用政策框架正在形成，政策的指向已经比较明确——部分行业紧信用+部分行业宽信用+货币政策整体稳定。 在这样的组合下，我们对下半年利率并不悲观。但债市本周的表现已经反映了降准带来的利好，短期需关注利率大幅下行后的反弹震荡。截至目前，本月已披露的新增地方债发行计划达3,842亿元，但目前仅发行886亿元，考虑未披露发行计划省份后，预计7月新增地方债发行规模在7,000亿元左右，7月供给压力仍然较大，政府债放量也会形成对利率的反弹压力。 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 风险提示 信用环境存在反复。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 分析师： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 SAC NO：S1120520120001 联系电话：010-51662928 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。4年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦，约翰霍普金斯大学金融硕士。2019年加入华西证券研究所，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。