央行1月份降准事件点评：【华西固收研究】降准符合预期，1月份利率债供给放量，关注后续央行流动性释放

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 【华西固收研究】降准符合预期，1月份利率债供给放量，关注后续央行流动性释放——央行1月份降准事件点评 [Table_Title2] 报告摘要 [Table_Summary] 1月份地方政府债放量叠加利率债到期高峰，降准有望对冲流动性压力 1月份新增专项债放量，降准有助于维护流动性合理充裕。截至2019年12月31日，已公布2020年1月份新增专项债发行计划达4284.3亿元，而去年1月份仅发行1412亿元，考虑到后续各个地区仍将陆续公布专项债发行计划，我们预计1月份新增专项债投放规模将会达到6000-8000亿元左右，显著高于去年同期水平； 新增专项债发行节奏进一步前置，选择年初降准具备必要性与合理性。2020年新增专项债发行节奏较2019年进一步前置。2019年第一笔专项债由新疆在1月21日首发，1月中上旬并无新增专项债发行；而2020年新增专项债则进一步提前至1月2日发行，1月中旬前将至少发行3368.3亿元，因此央行在新年第一天公布降准，有助于熨平专项债发行进一步前置造成的1月中上旬资金面压力； 2020年或为历史1月份利率债供给量高峰，降准亦有助于缓解利率债借新还旧带来的市场冲击。2020年1月份，国债+地方政府债+政策性金融债整体到期量将达到6125亿元，为历史1月份利率债到期最高值；考虑到新增专项债放量+到期利率债借新还旧，1月份利率债供给或将达到1.2-1.4万亿元左右，同样是历史1月份利率债供给高峰。 流动性缺口观察：与19年年初对比，力度不逊，公开市场操作依然可期 从逆回购到期来看，2020年1月份逆回购到期6000亿元，但逆回购到期量计入降准对冲资金缺口并不合理。从2019年情况来看，1月份逆回购到期量高达1.42万亿元，但央行同时在1月份投放了1.37万亿元逆回购进行对冲。因此我们认为2020年1月到期逆回购同样大概率将会通过投放短期限资金的方式进行续接； 2020年一季度MLF并无到期量，TMLF大概率持续续作，因此本年来自央行的公开市场操作资金缺口小于2019年。2019年1月份降准释放资金1.5万亿元，但由于1季度大量MLF到期，其中约7000亿元降准释放资金用于对冲到期MLF。而2020年一季度并无MLF到期， 2575亿元到期TMLF大概率持续续作，因此本次降准释放资金并不需要对冲其余到期货币工具，降低0.5pct也符合央行“灵活适度”的货币政策定调。 降成本仍是货币政策重点目标 降低企业融资成本需要报价机制+降低银行负债成本双重措施配合。银行并无主动压缩息差的动机，LPR利率下调实际对降低企业融资成本起到的作用可能相对有限。我们认为，降准一方面可以通过降低银行负债端成本，从而进一步传导至实体经济融资成本；另一方面与LPR报价配合进行，也有助于进一步提升LPR报价机制向降低融资成本的传导作用。 投资策略：降准对债市影响或相对有限 2019年12月份股债双牛格局证明市场对本次降准已形成一定预期，叠加目前资金价格中枢下移，资金面相对宽松，此次降准对于短期债市带来的影响相对有限。考虑到本次降准释放的8000亿元资金并不足以完全弥补1月份资金缺口（利率债供给+公开市场到期+财政缴款+春节取现，约3万亿元），因此建议关注后续逆回购、MLF、TMLF等货币工具配合。相较于利率债，我们更看好1月份基建相关专项债放量带来的周期板块行情以及经济数据回暖下股市复苏带来的转债行情，同时建议关注1月份利率债供给冲击对于无风险利率的扰动作用。 风险提示 弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期。 评级及分析师信息 分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：(010)5166-2928 研究助理：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-68566656 [Table_Author] [Table_Report] [Table_Date] 2020年01月01日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题 27100 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 9626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 央行新年首日宣布降准，呵护市场流动性 .......................................................................................................................... 3 2. 1月份地方政府债放量，降准有望对冲流动性压力 ........................................................................................................... 3 3. 流动性缺口观察：与19年年初对比，力度不逊，公开市场操作依然可期 ..................................................................... 5 4. 降成本仍是货币政策重点目标 .............................................................................................................................................. 6 5. 投资策略：降准对债市影响或相对有限 .............................................................................................................................. 7 6. 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 8 图表目录 图1 存款准备金率历史走势 ....................................................................................................................................... 3 图2 各省已公布新增专项债发行规模（单位：亿元） ................................................................................................ 4 图3 历史1月份利率债到期量对比（单位：亿元） ................................................................................................... 5 图4 2019年1月份到期逆回购基本由新增逆回购投放所对冲（单位：亿元）........................................................... 5 图5 2020Q1并无MLF到期（单位：亿元） ................................................................................................................. 6 图6 LPR报价利率走势（右轴为5年期LPR） ............................................................................................................ 7 图7 R007、DR007走势（单位：%） ............................................................................................................................ 7 证券研究报告|固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.央行新年首日宣布降准，呵护市场流动性 2020年1月1日，央行公告称，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），此次降准约释放长期资金8000亿元。 图1 存款准备金率历史走势 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.1月份地方政府债放量，降准有望对冲流动性压力 1月份新增专项债放量，降准有助于维护流动性合理充裕。截至2019年12月31日，共有13个省、市、自治区发布了2020年部分新增专项债发行计划，总规模达到5157.3亿元，其中4284.3亿元安排在1月份发行。而去年1月份，新增专项债仅投放1412亿元，考虑到后续各个地区仍将陆续公布专项债发行计划，我们预计1月份新增专项债投放规模将会达到6000-8000亿元左右，显著高于去年同期水平。因此，年初降准将有效对冲地方债集中供应带来的流动性冲击，维护资金面合理充裕。 证券研究报告|固定收益专题 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图2 各省已公布新增专项债发行规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 新增专项债发行节奏进一步前置，选择年初降准具备必要性与合理性。2020年新增专项债发行节奏较2019年进一步前置。2019年第一笔专项债由新疆在1月21日首发，1月中上旬并无新增专项债发行；而2020年新增专项债则进一步提前至1月2日发行，1月中旬前将至少发行3368.3亿元，因此央行在新年第一天公布降准，有助于熨平专项债发行进一步前置造成的1月中上旬资金面压力。 表1：已公布专项债部分发行计划省份额度及发行节奏汇总 省份 额度（亿元） 备注 四川省 624 提前批624亿元，其中356亿元1月2日发行 河南省 519 1月2日发行 陕西省 172 1月下旬40亿元，2月中旬60亿元，3月中旬72亿元 青岛市 80 1月9日发行 深圳市 160 1月13日发行 湖南省 478 1月中旬240亿元，2月下旬238亿元 广东省 1235 1月中旬 浙江省 328.3 1月中旬 山西省 160 1月下旬 新疆 136 提前批 宁波市 99 2月中旬60亿元，3月中旬39亿元 山东省 716 1月份发行 云南省 450 1月7日发行 资料来源：Wind，华西证券研究所 2020年或将为历史1月份利率债供给量高峰，降准亦有助于缓解利率债借新还旧带来的市场冲击。2020年1月份，国债+地方政府债+政策性金融债整体到期量将达到6125亿元，为历史1月份利率债到期最高值；考虑到新增专项债放量+到期利率债借新还旧，1月份利率债供给或将达到1.2-1.4万亿元左右，是历史1月份利率债供给高峰。 证券