债市技术面周报（1月第2周）：当前债市，不进则退

——债市技术面周报（1月第2周） 本周综述： 报告日期：2025-01-11 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 本周利率曲线熊平，短端明显回调，而长端与超长端在1.60%-1.65%附近波动。整体看，我们在此前报告中提及的债市“不进则退”的逻辑正在显现，详见（《债市的短期风险在价差中》，发布时间：2024年12月23日），具体而言： 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 第一，内外基本面出现边际变化。12月国内核心CPI达0.4%，美国非农就业数据超预期，实际利率定价角度长债点位已经偏低，而非农数据超预期可能阻碍美联储降息进程进而侧面影响我国货币宽松节奏，两者对国内债市偏不利，但从实际影响来看短期较为有限。 第二，资金面收紧是当前债市较大的风险。一方面，短端上行逼仄期限利差，长端有上行压力，本周短债大幅上行，1Y国债来到1.2%附近，资金收紧的原因诸多，如当前资金先送后紧的月内规律、对“适度宽松”预期的转变、央行暂停购买国债等，而1YAAA级存单利率已经与10Y国债几乎倒挂，长债有上行压力；另一方面，资金“价高量少”，周内各期限资金利率明显上行，银行系资金融出整体下滑，“价高量足”已不再，截至1月10日，大行资金融出3.04万亿元，中小行资金转为净融入0.22万亿元，银行系资金融出整体降至3万亿元以下，但资金面的分层现象有所改善，此外本周杠杆率也下行至107.32%。 第三，机构行为方面，债市进入“多空拉锯战”。一方面，从成交量来看，根据Wind数据周度视角下银行间利率债成交量自12月下旬以来持续下行（对应单边行情），而本周成交量明显回升（国债成交量升至1.9万亿元），债市多空双方尤其是长端博弈较为明显；另一方面，在二级现券交易中，交易特征依然不变，①大行增配短债；②保险买入超长地方债；③基金与农商行是主要期限利率债的卖盘与买盘，整体来看长债的买盘数量明显大于卖盘。 综上所述，我们此前提出的债市不进则退的逻辑当前或正在上演，而随着本周的边际变化出现，长端利率下行则需要新的催化剂出现，短期行情震荡的概率更大。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差.........................................................................................................................................4 1.1收益曲线：收益率普遍上行..............................................................................................................................41.2期限利差：息差倒挂减缓，国债利差整体收窄，国开债利差走势分化.............................................................4 2债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................5 2.1杠杆率：降至107.32%......................................................................................................................................52.2本周质押式回购日均成交额7.3万亿元，日均隔夜占比87.00%.......................................................................62.3资金面：银行系资金融出持续下降...................................................................................................................7 3中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................10 3.1久期中位数升至3.26年..................................................................................................................................103.2利率债基久期升至3.94年...............................................................................................................................11 4.1中美利差：短期倒挂减缓，中长期倒挂加深...................................................................................................114.2隐含税率：整体上收窄...................................................................................................................................124.3新老券利差走阔..............................................................................................................................................12 5债券借贷余额变化..................................................................................................................................................13 6风险提示：.............................................................................................................................................................16 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................4图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）.....................................................................................................5图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）....................................................................................................................6图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................6图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）..............................................................................................7图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................7图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）......................................................................................................8图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）............................................................................................8图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）..................................................................................................9图表102024年12月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）..................................................................................9图表112024年12月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）....................................................................................10图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）..................................................10图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）.................................................................................................11图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................12图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）.................................................................................................12图表16国债新老券利差（单位：BP）..................