房地产行业研究：财政部再次明确专项债用途，碧桂园债务重组方案公布

4 行业点评 本周A股地产、港股地产、港股物业均下跌。本周（1.4-1.10）本周申万A股房地产板块涨跌幅为-2.7%，在各板块中位列第22；WIND港股房地产板块涨跌幅为-2.4%，在各板块中位列第11。本周恒生物业服务及管理指数涨跌幅为-2.4%，恒生中国企业指数涨跌幅为-3.6%，沪深300指数涨跌幅为-1.1%；物业指数对恒生中国企业指数和沪深300的相对收益分别为+1.2%和-1.3%。 土地市场开年成交放缓，溢价率有所提升。本周（1.4-1.10）全国300城宅地成交建面220万㎡，单周环比-66%，单周同比-43%，平均溢价率9%。2025年初至今，全国300城累计宅地成交建面857万㎡，累计同比-9%。年初至今，建发房产、江苏平陵建设投资集团有限公司、重庆竞金商业管理有限公司、河北飞宇房地产开发集团、如皋城市产发的权益拿地金额位居行业前五，分别为90、12、11、9、9亿元。 本周新房成交略有承压，同环比均有所回落。本周（1.4-1.10）35个城市商品房成交合计282万平米，周环比-40%，周同比-7%。其中：一线城市周环比-24%，周同比+29%；二线城市周环比-50%，周同比-21%；三四线城市周环比 +13%，周同比+11%。 本周二手房成交高景气维持，同环比均保持上涨。本周（1.4-1.10）15个城市二手房成交合计294万平米，周环比+2%，周同比+43%。其中：一线城市周环比-3%，周同比+55%；二线城市周环比-1%，周同比+32%；三四线城市周环比 +161%，周同比+166%。 财政部再次提及专项债可用于土地储备和收购存量商品房。1月10日国新办新闻发布会上明确在2025年新增发 行的专项债额度内，地方可根据需要统筹安排用于土地储备和收购存量商品房的专项债项目。早在2018-2019年，新增专项债以土地储备、棚改等房地产投向为主。从规模上来看，2018年土地储备专项债、棚改专项债发行规模分别为5227亿、3145亿，二者合计占当年新增专项债发行规模的62%，2019年土地储备和棚改专项债发行规模超过1.3万亿，两者占比进一步上升至64%。参考历史经验，若2025年针对房地产领域发行的专项债规模接近2018-2019年，预 计将有超过1万亿的资金用于支持土地储备和收购存量商品房，为地产实现“止跌回稳”提供重要支持。 碧桂园境外债重组方案公布。1月9日，碧桂园公布了境外债重组提案。公司目标是减少债务最多116亿美元、到期时间延长至最多11.5年以及降低融资成本至2%。本次重组提案拟给予债权人五个选项，其中包括（1）现金回购，最少实现90%本金削减；（2）强制性可转换债券，即100%股权化；（3）涵盖强制性可转换债券和替换部分新债 券，实现67%股权化；（4）替换新债券并削减本金35%；（5）全数替换为新债券，此项提供给不进行本金削减的债权人。若该重组方案得以通过，碧桂园有望在尽可能最大化资产价值的前提下完成重组后境外债务的偿付义务。 投资建议 近期多家房企公布债务重组方案，有望修复市场对房企后续经营信心，后续重点关注两会前的政策博弈。持续推 荐稳健经营且政策敏感形标的：房开企业推荐重点布局深耕一线及核心二线城市，主打改善性产品，具备持续拿地能力的房企，如绿城中国、招商蛇口、滨江集团等。中介推荐受益于政策利好不断落地，一二手房市场活跃度提升，拥有核心竞争力的中介平台贝壳；物企推荐物管稳健发展、商管绝对龙头、积极分红的华润万象生活。建议关注地方政 府应收款较多的物业&建筑公司；受益于地方化债的城投公司；并购重组弹性标的；破净的央国企地产&建筑公司。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；房企出现债务违约 内容目录 财政部明确25年专项债可用于土储与收储4 碧桂园境外债重组方案公布4 行情回顾5 地产行情回顾5 物业行情回顾5 数据跟踪6 宅地成交6 新房成交8 二手房成交10 重点城市库存与去化周期11 地产行业政策和新闻12 地产公司动态13 物管行业政策和新闻14 非开发公司动态14 行业估值15 风险提示16 图表目录 图表1：2018年新增专项债投向占比4 图表2：2019年新增专项债投向占比4 图表3：碧桂园重组方案目标及选项4 图表4：申万A股房地产板块本周涨跌幅排序5 图表5：WIND港股房地产板块本周涨跌幅排序5 图表6：本周地产个股涨跌幅前5名5 图表7：本周地产个股涨跌幅末5名5 图表8：本周恒生物管指数、恒生中国企业指数、沪深300涨跌幅6 图表9：本周物业个股涨跌幅前5名6 图表10：本周物业个股涨跌幅末5名6 图表11：全国300城单周宅地成交建面及平均成交溢价率7 图表12：全国300城累计宅地成交建面（万㎡）及同比7 图表13：2025年初至今权益拿地金额前20房企7 图表14：35城新房成交面积及同比增速9 图表15：各能级城市新房成交面积月初至今累计同比9 图表16：各能级城市新房成交面积年初至今累计同比9 图表17：35城新房成交明细（万平方米）9 图表18：15城二手房成交面积及同比增速10 图表19：一二三线城市二手房成交面积月初至今累计同比11 图表20：一二三线城市二手房成交面积年初至今累计同比11 图表21：15城二手房成交明细（万平方米）11 图表22：11城商品房的库存和去化周期12 图表23：11城各城市能级的库存去化周期12 图表24：11个重点城市商品房库存及去化周期12 图表25：地产行业政策新闻汇总12 图表26：地产公司动态13 图表27：物管行业资讯14 图表28：非开发公司动态14 图表29：A股地产PE-TTM15 图表30：港股地产PE-TTM15 图表31：港股物业PE-TTM16 图表32：覆盖公司估值情况16 财政部明确25年专项债可用于土储与收储 财政部再次提及专项债可用于土地储备和收购存量商品房。1月10日，财政部综合司司长林泽昌在国新办新闻发布会上表示在2025年新增发行的专项债额度内，地方可根据需要，统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房这 两个方面的专项债项目。上述两项政策是去年底明确的，政策的效果将在2025年逐步释放。早在2018-2019年，新增专项债以土地储备、棚改等房地产投向为主。从规模上来看，2018年土地储备专项债、棚改专项债发行规模分别为5227亿、3145亿，二者合计占当年新增专项债发行规模的62%，2019年土地储备和棚改专项债发行规模超过1.3万亿，两者占比进 一步上升至64%。参考历史经验，若2025年针对房地产领域发行的专项债规模接近2018-2019年，预计将有超过1万亿的资金用于支持土地储备和收购存量商品房，为地产实现“止跌回稳”提供重要支持。 图表1：2018年新增专项债投向占比图表2：2019年新增专项债投向占比 棚户区改造土地储备其他棚户区改造土地储备其他 23% 38% 39% 36% 33% 31% 来源：21世纪经济报道，国金证券研究所来源：企业预警通，国金证券研究所 碧桂园境外债重组方案公布 碧桂园境外债重组方案公布，有望减少债务最多116亿美元。1月9日，碧桂园公布了境外债重组提案。公司称若 重组提案通过将有望大幅去杠杆化，目标是减少债务最多116亿美元。本提案亦包括将到期时间延长至最多11.5年以及降低融资成本，目标是将加权平均借贷成本从重组前的每年约6%降低至重组后的每年约2%。本次重组提案拟给予债权人五个选项，其中包括（1）现金回购，最少实现90%本金削减；（2）强制性可转换债券，即100%股权化；（3）涵盖强制性可转换债券和替换部分新债券，实现67%股权化；（4）替换新债券并削减本金35%；（5）全数替换为新债券，此项提供给不进行本金削减的债权人。若该重组方案得以通过，碧桂园有望在尽可能最大化资产价值的前提下完成重组后境外债务的偿付义务。 图表3：碧桂园重组方案目标及选项 债务重组目标：减少债务最多116亿美元。本提案亦包括将到期时间延长至最多11.5年以及降低融资成本，目标是将加权平均借贷成本从重组前的每年约6%降低至重组后的每年约2% 选项 债务削减 现金回购 最少90%本金削减 仅强制性可转换债券 100%股权化 强制性可转换债券及新债务工 具 67%股权化 新债务工具 35%本金削减 新债务工具 无（此选项适用于选择无本金削减的债权人） 来源：公司公告，国金证券研究所 行情回顾 地产行情回顾 本周申万A股房地产板块涨跌幅为-2.7%，在各板块中位列第22；WIND港股房地产板块涨跌幅为-2.4%，在各板块中位列第11。本周地产涨跌幅前5名为粤宏远A、光明地产、派斯林、荣丰控股、信达地产，涨跌幅分别为+61.2%、 +17.6%、+17.5%、+16.6%、+9.5%；末5名为融创中国、融信中国、津投城开、合景泰富集团、绿景中国地产，涨跌幅分别为-41.7%、-31.5%、-26.3%、-19%、-18.2%。 图表4：申万A股房地产板块本周涨跌幅排序图表5：WIND港股房地产板块本周涨跌幅排序 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% Ⅱ Ⅱ Ⅱ Ⅱ Ⅱ 半耐家保资银电能材食房食汽制医零运公商多媒消技软导用庭险本行信源料品地品车药疗售输用业元体费术件 -7% 体消与货服 、产与与、保业 事和金 者硬与 -8% Ⅱ 综家有电机汽银国采化计电通建传钢轻农非建交房纺医公休食商 合用色子械车行防掘工算气信筑媒铁工林银筑通地织药用闲品业 与费个物务半品人 Ⅱ 导与用 体服品 饮主汽生健 料要车物设 与用零科备 烟品部技与 业专融业服务 服件服务与务设 Ⅱ 备 电金设 军机设材 制牧金装运产服生事服饮贸 生装草 零件与服 器属备工 备料造渔融饰输 产 装物业务料易… 售生务 Ⅱ … 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 图表6：本周地产个股涨跌幅前5名图表7：本周地产个股涨跌幅末5名 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% A 粤光派荣信宏明斯丰达远地林控地产股产 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 融融津合绿创信投景景中中城泰中国国开富国 集地 团产 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 物业行情回顾 本周恒生物业服务及管理指数涨跌幅为-2.4%，恒生中国企业指数涨跌幅为-3.6%，沪深300指数涨跌幅为-1.1%； 物业指数对恒生中国企业指数和沪深300的相对收益分别为+1.2%和-1.3%。本周物业涨跌幅前5名为星悦康旅、宝龙 商业、时代邻里、祈福生活服务、第一服务控股，涨跌幅分别为+23.7%、+7.5%、+3.4%、+2%、+1.8%；末5名为宋都服务、德信服务集团、荣万家、金科服务、佳兆业美好，涨跌幅分别为-18.2%、-16.5%、-16.2%、-7.2%、-6.7%。 图表8：本周恒生物管指数、恒生中国企业指数、沪深300涨跌幅 2025/1/6 2025/1/7 2025/1/8 2025/1/9 2025/1/10 1% 1% 0% -1% -1% -2% -2% -3% -3% -4% -4% 恒生物业服务及管理沪深300恒生中国企业指数 来源：wind，国金证券研究所 图表9：本周物业个股涨跌幅前5名图表10：本周物业个股涨跌幅末5名 25% 20% 15% 10% 5% 0% 星宝 悦龙 康商 旅业 时祈第 代福一 邻生服 里活务 服控 务股 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% -18% -20% 宋都服务 德荣金佳 信万科兆 服家服业 务务美 集好 团 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所