石脑油：结构性矛盾与负反馈冲击

石脑油：结构性矛盾与负反馈冲击 陈鑫超投资咨询从业资格号：Z0020238chenxinchao029552@gtjas.com 报告导读： 在年报中我们提到，2025年石脑油结构性矛盾激化，亚洲石脑油在静态供需下将陷入供不应求的境地，这意味着石脑油的逻辑将变成挤压下游乙烯裂解的利润，并最终通过负反馈来达到阶段性平衡的状态。但这个演变过程如何，在整体平衡表变化中我们需要关注的主要矛盾是哪些？这将成为我们观测石脑油以及乙烯价格传导链条的关键因素。 2025年尽管是国内乙烯投产最集中的一年，国内乙烯产能增长将达到15%以上，放眼全球，这个增速也将超过5%，但所以乙烯均配套下游衍生品，也就意味着投产结构上乙烯并没有明显的超量投产，它可能过剩的本质原因是下游的衍生品是否在投产周期推动下会主动压缩利润。从2025年下游衍生品开工预期看，主要开工提升来自于塑料以及苯乙烯负荷的环比抬升（纯线性外推）。这边对于静态平衡表参数的确定，我们采用的方式是纯线性外推，因为我们认为在远月负荷上提前做出减产预期对于实际价格演变路径没有任何帮助。因而当下的线性外推条件是：塑料标品整体仍具有不俗的利润，在利润支撑下，塑料在2025年上半年开工预期不低，苯乙烯开工中枢提升的原因也在于此。从国内乙烯下游衍生品结构可以看到，每1%的衍生品开工率，塑料消耗乙烯最多，约3万吨/月，因而国内乙烯平衡表在25年3-5月份出现的约33-35万吨乙烯缺口（加上日韩进口实际一个月缺口在15-18万吨）基本就代表着国内聚乙烯约5%的负荷提升。 从石脑油平衡表的结果来看，石脑油将扮演和乙烯一样的角色，即石脑油主动压缩下游利润。结合乙烯和乙烯下游衍生品的利润分配问题以及终端乙烯衍生品的过剩问题，我们认为最终的路径是石脑油主动压缩下游乙烯衍生品的利润。那么石脑油的平衡点就在于当过剩的乙烯衍生品淘汰边际产能后，存量市场石脑油是否具有和2024年一样的平衡？平衡向左还是向右决定了石脑油负反馈的支撑位置。 从HD的边际价格支撑看石脑油裂解短期负反馈的空间大概在3美元/桶，当前塑料盘面下跌以及石脑油短期负反馈基本到位。而2025年从中期平衡的角度出发，若国内通过供增需减来满足石脑油增量需求之后，全球石脑油往亚洲的增量或仍能被来自于东南亚的需求所消化，因而石脑油即使在深度负反馈之后其裂解价差中枢也不应低于2024年全年均值。 目录 1.石脑油-乙烯平衡表推演.......................................................................................................................................................................3 1.1 2025年H1亚洲乙烯平衡表推演............................................................................................................................................31.1.1主营炼厂以及地炼的开工............................................................................................................................................31.1.2 MTO开工............................................................................................................................................................................41.1.3轻烃装置以及民营炼厂.................................................................................................................................................51.1.4需求端变量........................................................................................................................................................................51.2 2025年H1亚洲石脑油平衡表推演.......................................................................................................................................6 2.1塑料合理定价的锚.......................................................................................................................................................................62.2存量产能调整对石脑油平衡的影响.......................................................................................................................................72.3烯烃对芳烃的影响.......................................................................................................................................................................8 1.石脑油-乙烯平衡表推演 在年报中我们提到，2025年石脑油结构性矛盾激化，亚洲石脑油在静态供需下将陷入供不应求的境地，这意味着石脑油的逻辑将变成挤压下游乙烯裂解利润，并最终通过负反馈来达到阶段性平衡的状态。但这个演变过程如何，在整体平衡表变化中我们需要关注的主要矛盾是哪些？这将成为我们观测石脑油以及乙烯价格传导链条的关键因素。 1.12025年H1亚洲乙烯平衡表推演 关于2025年国内乙烯的平衡表，从目前的供应以及需求线性外推，我们将看到一个明显供小于求的市场，原因就在于供应端在整体油品端低利润的背景下开工中枢偏低，甲醇季节性走强带来整体MTO开工中枢的下滑，而下游乙二醇以及塑料作为消耗乙烯最主要的需求，近端现货的盈利会带来下游高开工的线性外推预期。在此背景下，国内乙烯本质上在面临一个供减需增的局面，那么对于乙烯自身来讲，它存在结构性的紧张。 2025年尽管是国内乙烯投产最集中的一年，国内乙烯产能增长将达到15%以上，放眼全球，这个增速也将超过5%。但由于乙烯均配套下游衍生品，意味着投产结构上乙烯并没有明显的超量投产，它可能过剩的本质原因是下游的衍生品是否在投产周期推动下会主动压缩利润。 对于国内乙烯平衡表的每一项背后假设的条件，我们将进行详细阐述。 1.1.1主营炼厂以及地炼的开工 2024年国内地炼开工中枢不断下滑，在整体汽柴油利润压缩的过程中，国内主营炼厂开工以及地炼开工都出现明显下调。截至2024年12月，国内主营炼厂开工均值在72%附近，而地方型炼厂的开工则保持在53%附近。2024年，汽柴油需求领域的替代使得国内炼厂开始了供需双减的进程。而这部分减量在2025年能否回升仍然要关注汽柴油利润能否维持，并且给炼厂带来提负的动能。 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 从2025年的炼厂检修计划来看，中国在25年的春季检修体量基本处于同比中性位置，整体检修体量在5月份时会达到阶段性高位。但中国炼厂当前负荷变动占比更大的可能来自于存量装置的开工率变化，因而整体开工中枢会在较低区间内窄幅波动。 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 1.1.2MTO开工 MTO装置尽管在国内乙烯供应中仅占到15%，但由于其开工调节的灵活性，其往往对烯烃单体市场的流动性产生较大影响。2024年，中东地区缺气导致伊朗外盘开工处于低位。进口端大幅减量的预期带来甲醇价格主动去挤压MTO的情景。当前甲醇制烯烃利润来到阶段性低位，因而在2025年上半年国内乙烯的平衡中，我们调低了整体MTO的开工预期。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：隆众，国泰君安期货研究 1.1.3轻烃装置以及民营炼厂 国内轻烃工厂以及民营工厂开工主要基于计划性，25年上半年轻烃工厂整体检修较为集中，而民营工厂的乙烯裂解检修可能在2025年下半年，因而在这个供应项目上并没有太大的变动。 1.1.4需求端变量 从2025年下游衍生品开工预期看，主要开工提升来自于塑料以及苯乙烯负荷的环比抬升（纯线性外推）。这边对于静态平衡表参数的确定，我们采用的方式是纯线性外推，因为我们认为在远月负荷上提前做出减产预期对于实际价格演变路径没有任何帮助。因而当下的线性外推条件是：塑料标品整体仍具有不俗的利润，在利润支撑下，塑料在2025年上半年开工预期不低，苯乙烯开工中枢提升的原因也在于此。 从国内乙烯下游衍生品结构可以看到，每1%的衍生品开工率，塑料消耗乙烯最多，约3万吨/月，因而国内乙烯平衡表在25年3-5月份出现的约33-35万吨乙烯缺口（加上日韩进口实际一个月缺口在15-18万吨）基本就代表着国内聚乙烯约5%的负荷提升。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 当然对于塑料以及苯乙烯等乙烯下游衍生品开工提升后带来的存量压力以及新产能大量投放带来的持续性结构压力在静态平衡表上的体现，我们认为首先要看到利润压缩后出现边际压力，然后再次讨论负反馈过程。但对于这个负反馈有多大，通过对塑料边际产能的分析我们对整体乙烯需求影响量级进行衡量，并最终落地到亚洲石脑油平衡上。 亚洲乙烯平衡表基本取决于中国乙烯缺口，在当下中国乙烯平衡假设下，亚洲除中国外矛盾不大，日韩因为检修而带来的2-3万吨出口变化对于中国需求的变化来说相对较小，因而25年上半年我们主要关 注中国地区乙烯平衡的变化（基本也代表了亚洲）。 1.22025年H1亚洲石脑油平衡表推演 乙烯的大量投产带来石脑油结构性矛盾的激化。因而乙烯自身供需成为2025年石脑油价格顶部的决定性因素。 从亚洲石脑油2025年上半年的平衡来看，结构性矛盾将体现在旺季的大去库以及淡季的小去库。出口端中东地区整体出口基本符合季节性变化，同时根据我们年报里对中东出口的调整，将中东出口中枢往上调整20-30万吨/月，因而25年中东整体出口中枢上调。其余包括俄罗斯，非洲、欧洲以及美国的出口基本符合检修变动。 需求端变化较大的是中国进口需求：伴随24年四季度天津南港120万吨以及25年一季度埃克森惠州160万吨乙烯裂解的投放，中国石脑油净进口需求将会提升至150-170万吨/月，使得亚洲进口需求提升6-8%。而这部分的结构性变化将会带来亚洲存量平衡表的倾斜，使得石脑油在淡季供需下仍然出现去库。 从石脑油平衡表的结果来看，石脑油将扮演和乙烯一样的角色，即石脑油主动压缩下游利润。结合乙烯和乙烯下游衍生